John Mattson: Ett räntekänsligt substanscase

John Mattson (75 kr) är ett Stockholmsfokuserat fastighetsbolag som äger drygt 4 500 hyreslägenheter. Bolaget har sitt ursprung och huvudkontor på Lidingö men beståndet har de senaste åren utökats till andra delar av huvudstaden.

2021 var ett särskilt tungt förvärvsår då bolaget köpte fastigheter för över 6 miljarder kronor i bland annat Sollentuna, Bromma, Hägersten och vid Gullmarsplan. Sedan 2022 har förutsättningarna som bekant förändrats och bolaget har nu börjat avyttra fastigheter för att få ned skuldsättningen och hantera de stigande räntorna. Vid årsskiftet var beståndet värderat till 15,7 miljarder kronor. Aktien har tappat drygt halva värdet senaste året.

2,5% direktavkastning

Det som karaktäriserar John Mattsons bestånd är fastigheter i förhållandevis bra lägen med ett bokfört värde som i genomsnitt uppgår till 43 600 kronor per kvadratmeter. Ett ganska genomsnittligt pris för bostadsrätter utanför Stockholms innerstad, som ett slags jämförelse.

Direktavkastningen är låg. Av det bokförda värdet på 15,7 miljarder ger fastighetsbeståndet ett bruttoresultat (kallat driftnetto eller driftöverskott) på drygt 400 Mkr. Det innebär en direktavkastning på låga 2,5%.

Fastigheterna finansieras av lån i bank på totalt 8,9 miljarder kronor vilket innebär att 1% högre finansieringskostnad sänker resultatet med knappt 90 Mkr. Snitträntan på bolagets lån var vid årsskiftet 3,58% men sänks med 1,04% av de räntederivat som bolaget tecknat. Den totala finansieringskostnaden ligger alltså på 2,54% men i takt med att räntesäkringarna löper ut (i genomsnitt 2,6 år) kommer John Mattson successivt bli alltmer exponerad mot de högre räntor som nu råder.

Den mittersta kolumnen i tabellen nedan är vår prognos för 2023 där vi tippar att snitträntan blir runt 3,0%. Kolumnen längst till höger visar hur John Mattson i stället hade kunnat se ut ifall man redan i år varit fullt exponerad mot marknadsräntorna och i stället betalat 3,6% ränta.

Drar i nödbromsen

2022 uppgick förvaltningsresultatet till 154 Mkr men det ser redan i år ut att falla en hel del, till omkring 115 Mkr tror vi. Detta trots att bolaget gjort sig av med ungefär en femtedel av personalstyrkan i den centrala förvaltningen, samtidigt som man också stoppat all nyproduktion under 2023 och även sänker renoveringstempot.

Vi är också ganska generösa i vårt antagande att bolaget kan förbättra överskottsgraden under 2023. Det bygger på ökade hyror med omkring 5% som kompenserar något för den kostnadsinflation som varit. Samtidigt finns förstås risken att kostnaderna fortsätter stiga framöver.

Jämfört med den redovisade överskottsgraden på 64% för 2022 använder vi siffran 67% som uppges i bolagets intjäningsförmåga per årsskiftet. VD Per Nilsson tror man kan nå bortåt 70% på sikt men det är inget vi skulle räkna med under 2023.

Med dessa antaganden värderas aktien till ett P/E-tal på 25 för 2023. Men hade bolaget varit fullt exponerad mot högre räntor och betalat en snittränta på 3,6% hade vinsten nästan halverats och P/E-talet varit närmre 50.

Tar ned skuldsättningen

För att minska exponeringen mot högre räntor jobbar bolaget just nu med att sänka skuldsättningen. Under 2022 sålde bolaget fastigheter för 1,3 miljarder kronor men det lär bli fler avyttringar i år. Ambitionen är att sänka belåningsgraden från senast redovisade 57% till skuldsättningsmålet om 50%. Samtidigt ska räntetäckningsgraden hållas över 1,5 gånger.

Bägge dessa är dock rörliga mål som flyttar sig om räntorna stiger och fastigheterna faller i värde. Lyckas man sälja fastigheter till bokfört värde kan bolaget behöva sälja fastigheter för ytterligare 2 miljarder för att nå målet. Skulle avkastningskrav stiga och fastighetsvärdet falla i linje med vårt huvudscenario kan bolaget behöva avyttra för bortåt 4-5 miljarder för att nå hela vägen fram.

Kan fastighetsvärdena bestå?

De avyttringar som John Mattson hittills gjort har skett ungefär i linje med bokförda värden, även om det ska noteras att bolaget främst sålt centralt belägna fastigheter i Stockholms innerstad. Gissningen är att de kan behålla värdet ganska väl även när räntorna stiger, visar Afv:s genomgång av historiska direktavkastningskrav som syns i grafiken lite längre ned.

Tolkningen av grafiken är att även under perioder då de långa statsräntorna varit på samma nivå som nu eller ännu högre (före 2010) så har hyreslägenheter i innerstaden och på Lidingö haft direktavkastningskrav i linje med 10-års räntan, eller till och med något under. Det förhållandet håller någorlunda även idag vilket talar för att fastigheter i dessa regioner inte nödvändigtvis behöver falla särskilt mycket i värde.

För fastigheter längre ut i förorterna är det nog rimligt att räkna med något högre avkastningskrav. Allt som allt tar vi höjd för att avkastningskravet för hela John Mattsons bestånd kan stiga från 2,6% till 3,1%. Då faller substansvärdet till omkring 110 kronor per aktie vilket skulle innebära att aktien kring 75 kronor handlas till drygt 30% substansrabatt.

Direktavkastning för hyresbostäder i Stockholm

Slutsats

Det är positivt att VD Per Nilsson nu sänker kostnader, stoppar nya utvecklingsprojekt och säljer av fastigheter. John Mattson har gått in i det högre ränteläget med en något klenare balansräkning än man hade önskat. I vårt huvudscenario får bolaget ändå inga större finansiella problem även om fastigheter för miljardbelopp kan behöva avyttras för nå de finansiella målen.

Intjäningsförmågan kommer påverkas betydligt mer av de stigande räntorna och vi ser risk för halverat resultat när de räntesäkringar som bolaget har löper ut. John Mattson är därför inget man köper för P/E-talets skull utan snarare ett substanscase där historiken talar för att bostadsfastigheter i bra lägen kan värderas med låg direktavkastning även i ett läge där räntorna är högre än noll. Den logiken understöds av bostadsrättspriser som på många håll är klart högre än de bokförda värden som John Mattson redovisar på sina hyreskåkar. Den som köper de premisserna kan äga aktien.

Med något svag balansräkning, en tynande intjäningsförmåga och ett ganska svårbedömt substansvärde i det här marknadsläget har vi ändå svårt att lockas av aktien. Klent insiderägande är ett annat minus. Vi stannar med ett neutralt råd på John Mattson.

Så värderas bostadsbolagen