JM: Återhämtning i sikte?

JM (204 kr) är en av Sveriges största bostadsutvecklare med omkring 2 100 anställda och drygt 5 000 bostäder i produktion. Verksamheten spänner över hela värdekedjan. Från markförvärv, detaljplanearbete och projektering till försäljning av slutprodukten – primärt bostadsrätter.

Bolaget har varit i en djup svacka sedan räntorna under 2022 började stiga och försäljningen av nybyggda bostäder stannade upp. Mellan 2021 och 2023 minskade JM:s försäljning av bostäder med 55%. På den viktiga Stockholmsmarknaden var tappet 75%.

Botten nådd?

Försäljningssvackan är till stor resultatet av den kostnadschock som hushållen drabbats av. Särskilt högre räntor har slagit direkt mot möjligheten att köpa bostad. I tider av osäkerhet brukar dessutom suget att köpa bostad på ritning – det vill säga långt innan färdigställande – minska särskilt mycket.

Signalerna från JM är nu att botten kan ha passerats. Åtminstone var det ett av budskapen från JM:s Stockholmschef på den kapitalmarknadsdag som bolaget höll för ett par veckor sedan. Under första kvartalet ökade försäljningen till privatpersoner i Stockholm från 51 bostäder samma kvartal i fjol, till 168 bostäder.

Det gjorde avtryck även på koncernnivå och efter två år av fallande försäljning ökade antalet sålda bostäder till privatpersoner i såväl Q4 (+24%) som Q1 (+65%). Försäljning till privatpersoner avser alltså specifikt bostadsrätter, där vi exkluderat hyresrätter och vårdbostäder som säljs till investerare.

Man bör dock ha med sig att försäljningen ofta varierar kraftigt över tid, och att en betydande del av ökningen gäller projekt där inflyttningsdatum närmar sig och JM dessutom sänkt priserna. I vissa fall med uppåt 15%.

Osålda bostäder ökar

Försäljning av bostäder på ritning, med lång tid kvar till inflyttning, verkar alltså fortfarande gå trögt. Det gör det också svårt att starta nya projekt. Grafiken ovan visar tydligt att antalet produktionsstarter hänger väl ihop med försäljningen av nya bostäder. Det totala antalet bostäder i pågående produktion släpar dock efter, och är det nyckeltal som korrelerar bäst med JM:s redovisade intäkter, som börjat falla under 2023 och väntas fortsätta nedåt 2024.

Även antalet bostäder som förblivit osålda trots att inflyttningsdatum passerat stiger, se tabell bredvid. I nuläget handlar det om knappt 400 osålda bostäder vilket bör kunna motsvara ett värde kring 1,5 miljard kronor.

Siffran ökade med 89 bostäder i första kvartalet men det ska ställas i relation till att JM enligt våra siffror bör ha färdigställt totalt drygt 1 100 bostäder under kvartalet. En betydande del av dessa kan ha varit sålda sedan längre tid tillbaka, men i vår mening är det ändå tydligt att bolaget jobbar hårt med att försöka sälja av de bostäder som färdigställs.

Det kostar dock på. I slutet av 2023 tog bolaget nedskrivningar i exploaterings- och projektfastigheter om totalt 258 Mkr. Och rörelsemarginalerna har letat sig ned mot 5%.

Tynger balansräkningen

Den svaga försäljningen påverkar också balansräkningen. Sedan 2021 har kapitalbindningen ökat med 3,5 miljarder kronor och bolaget gått från nettokassa till nettoskuld. Vid utgången av första kvartalet var nettoskulden 2,7 miljarder. Det är ingen enorm siffra ställt mot JM:s tidigare intjäning kring 2 miljarder kronor årligen – men vägen tillbaka till sådan lönsamhet är lång, tror vi.

För att frigöra mer av det uppbundna kapitalet krävs att försäljningen kommer igång så att nya projekt kan starta. Att bostadspriserna på andrahandsmarknaden lyft något, framför allt i Stockholm, kan möjligtvis hjälpa till att göra nyproduktionen lite mer attraktiv i relativa termer.

Demografiskt trendskifte

En viktig fråga är när bostadsmarknaden och nyproduktionen av bostäder kan tänkas komma igång igen i Sverige. En inte oviktig detalj i sammanhanget är de stora demografiska trendskiften som pågår.

Bland annat har SCB i april kommit med en ny rapport där befolkningstillväxten skrivits ner från omkring 50 000 nya personer per år till bara 24 000, fram till 2030. Det hänger delvis ihop med sjunkande födelsetal. Nyfödda efterfrågar visserligen inte eget boende, men driver på flyttkedjor och behovet att köpa större. Men även tillväxten i den vuxna befolkningen har stannat av bland annat som följd av högre utvandring och lägre invandring.

Det får förstås följder för behovet av nya bostäder. I grafiken nedan uppskattar vi det tillkommande bostadsbehovet som befolkningsökningen dividerat med 2. Det vill säga att det för varannan ny person behövs en ny bostad, i snitt. Det är en bedömning som bland annat Nordeas makroekonomer bygger sina ekonomiska utsikter på.

Två intressanta spaningar ur grafiken:

• Hur mycket som byggts i förhållande till den förmodade tillväxten i bostadsbehov har varierat kraftigt över tid. Flera bedömare är överens om att vi åtminstone under 2007-2016 drog på oss ett större bostadsunderskott. Men under framför allt 2020-2022 byggde vi i stället långt mer än vad som motiverades av befolkningstillväxten.
• Trots att 2024-2025 års väntade nybyggnationstakt tycks pressad kring 20 000 bostäder årligen, så överstiger siffran faktiskt den i ännu större utsträckning kollapsade befolkningstillväxten. Litar vi till SCB:s prognoser tycks vi dessutom stå inför en längre period av strukturellt lägre befolkningstillväxt – och kanske även bostadsbyggande.

Den senare punkten ger en klart annorlunda bild än den som annars brukar förmedlas av Boverket, vars senaste uppdatering från september 2023 pekade på ett behov av hela 67 300 nya bostäder per år. Dels verkar Boverket räkna med fler bostäder per capita, och anser därför att det vid utgången av 2022 fanns ett latent bostadsunderskott på omkring 175 000 bostäder. Dels är Boverkets prognos gjord innan SCB:s senaste befolkningsprognos, så gissningsvis kommer även Boverket revidera ned sina prognoser framöver.

Med allt detta sagt är bostadsmarknaden förstås mer än bara befolkningstillväxt. Vi har en icke-fungerande hyresmarknad med höga bostadspriser och svårigheter för unga att ta sig in. De problemen skulle åtminstone delvis kunna avhjälpas om det byggdes fler bostäder.

Optimistiska analytiker

Vi vet också att den svenska nyproduktionsmarknaden har ett något manodepressivt funktionssätt – styrt mycket av nyckerna på bostadsmarknaden. Det är uppenbarligen fullt möjligt att under många år hålla en nyproduktionstakt som överstiger tillväxten i bostadsbehov. Kanske räcker det att räntorna kommer ned igen? Kanske inte.

En sak vi ändå noterar är att de analytiker som följer JM verkar räkna med en ganska kraftfull ökning i antal produktionsstartade bostäder – som inte riktigt ligger i linje med andra bedömares tro om motsvarande siffror för hela den svenska marknaden. JM spås exempelvis dubblera antalet produktionsstartade (och även antalet sålda) bostäder till 2026. Men under samma period väntas hela den svenska marknaden bara växa med knappt 10%.

Visserligen är det rimligt att JM som en stor aktör med stark balansräkning och tungt Stockholmsfokus återhämtar sig snabbare, men här undrar vi ändå om analytikerna inte tar ut för mycket i förskott.

Klent insiderägande

Kanske är botten på bostadsmarknaden nådd– men hur länge dröjer en tydligare återhämtning och hur kraftfull blir den? Kanske räcker det med lite lägre räntor och bättre hushållsekonomi. Men vi ser också tydlig risk att den starka nyproduktionsmarknad som varit inte alls kommer tillbaka när befolkningstillväxten nu är markant lägre. Samtidigt verkar analytikerna pensla in en kraftig återhämtning för JM som inte rimmar med andra bedömningar om hela marknadens framtid.

Insiders har senaste året nettoköpt aktier för cirka 2 Mkr fördelat på tio olika personer. Störst köp har bolagets nya VD Mikael Åslund gjort som i början av juni köpte aktier för 0,6 Mkr. Åslund har varit anställd i JM sedan 2000 och kommer närmast från rollen som chef för bolagets fastighetsutveckling. Han efterträder Johan Skoglund som hann avverka hela 22 år på VD-posten. Totalt äger bolagets 17 insynspersoner aktier för 10 Mkr vilket är klent i vår mening.

Slutsats

Lite avrundat kan man säga att JM-aktien historiskt värderats till mellan 6 och 14 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit). På nuvarande lönsamhet är den siffran drygt 20 gånger men då är vinsterna pressade. Vi tror dock inte man når den historiska vinstnivån kring 2 miljarder kronor under de närmsta tre åren. Vi använder en multipel på 14 gånger vårt bedömda rörelseresultat för 2026 om drygt 1 miljard och då blir uppsidan 15%.

Substansvärdet – inklusive det vid årsskiftet bedömda övervärdet i byggrättsportföljen om 5,6 miljarder kronor – uppgår till 216 kronor per aktie. Det ger en substansrabatt kring 7%. I goda tider har den värderingen snarare kunnat vara en substanspremie kring 50%.

Den som tror på en stark återhämtning under kommande år med resultat som når historiska nivåer kan lätt räkna hem aktien. Vi tror dock återhämtningen kan bli mer segdragen och ser åtminstone viss risk att vi inte alls når tillbaka till tidigare nyproduktionsvolymer som under de senaste tio åren. Då är det svårare att lockas av aktien.