ISS – välstädad dansk med lockande utdelning

Danska ISS (dagskurs 272 danska kronor 19/6-2017) är ett av världens största bolag inom fastighetsskötsel. Ursprunget finns inom städning men med åren har erbjudandet breddats och omfattar numera en rad tjänster för företag och organisationer som vill ha en partner som sköter om deras lokaler.

Bolagets cirka 500 000 anställda sköter receptioner, posthantering, personalmatsalar, belysning, hissar och andra installationer i kundernas byggnader. Intäkterna ligger kring 80 miljarder kronor. Nästan tre fjärdedelar av intäkterna finns i Europa men ISS finns också etablerat i Amerika och Asien, som svarar för 10 respektive 18 procent av intäkterna.

Tjusningen med den här verksamheten är stabiliteten. Detta är ett bolag som mäter och redovisar sin marginal med två decimaler. Det kanske man inte tror givet att halva personalen omsätts varje år men rörelsemarginalerna i ISS har varit högst stabila runt 5,5-6,0 procent de senaste tio åren. Ett skäl till det är att intäkterna genereras inom ramen för långa kontrakt som sällan tappas.

Som grafiken visar är tillväxten också stabil, stabilt låg. Den organiska tillväxten ligger på 0-4 procent. Förvärv adderar en del tillväxt men samtidigt har ISS en rad verksamheter som ligger utanför bolagets strategiska kärna som avyttras. Nettoeffekten av förvärv och försäljningar har varit negativ de senaste åren.

Ledningen i ISS har ett flertal prioriteringar som man jobbar med för att lyfta vinsterna. Det viktigaste valet man gjort är att satsa på stora kunder med anläggningar i flera delar av världen. Strategin är att erbjuda dessa ett fullt paket av tjänster. Den typen av kontrakt, som inkluderar flera tjänsteområden som städning, fastighetsservice och catering, kallas Integrated Facility Services (IFS).

Det finns vissa synergieffekter i IFS-kontrakt, till exempel inom ledningsfunktioner, som ISS och kunden kan dela på. Typiskt sett är marginalen på sådana kontrakt 6-7 procent, enligt bolaget. Hela koncernen ligger just nu kring 5,8 procent.

IFS-strategin är inget unikt för ISS utan många aktörer jobbar på det viset, till exempel den regionala konkurrenten Coor som finns noterad på Stockholmsbörsen. Undantag finns bland ISS konkurrenter, som Compass Group med fokus på catering, men över lag skiljer sig aktörer som Sodexo, ISS och Aramark mest på i vilka geografier och branscher man skaffat sig en stark ställning. ISS är stora i Europa och på kunder inom bank och läkemedel. Exempel på storkunder är Citi, Nordea, Barclays, Shire och Novo Nordisk.

Trots att ledningen levererat bra på sin strategi att andelen intäkter som genereras under IFS-kontrakt, från 21 till 37 procent sedan 2011 exempelvis, så ligger marginalerna envist kvar runt 6 procent. Anledningen är att det finns en stark prispress i den här delen av outsouringmarknaden som varje år behöver kompenseras. Bästa gissningen är att det fortsätter i den stilen. Vissa marginalförbättringar kan ske men det rör sig om decimaler här. Kanske 6,1-6,2 procent när IFS-inslaget börjar närma sig 50 procent av affärerna?

Förutom sin stabilitet lyfter ISS gärna fram att affärsmodellen är kapitalsnål. Typiskt sett behöver man investera 1 procent av omsättningen i utrustning varje år, vilket lämnar en stor del av kassaflödet för förvärv, amorteringar, utdelningar och aktieåterköp. För närvarande ligger det fria kassaflödet per aktie på knappt 16 kronor per aktie vilket är i nivå med den justerade vinsten som var 15,50 kronor per aktie 2016.

Förra året delades merparten av detta ut till ägarna i två steg (ordinarie 7,40 plus bonusutdelning 4,00 kronor per aktie) vilket gav en samlad direktavkastning på 4,2 procent. I år har ISS genomfört ett förvärv i USA som konsumerar ungefär halva det fria kassaflödet. Troligen får ägarna nöjda sig med den ordinarie utdelningen i år på 7,70 kronor per aktie. Det gav en direktavkastning på 2,9 procent.

Skuldsättningen på 2,5 gånger rullande rörelsevinst (ebitda) är i linje med styrelsens målbild.

Bilden man får av ISS är den av en riktigt stabil pjäs som historiskt varit befriad från stora problemkontrakt och svag styrning som ibland förknippas med personalintensiva jättar som jobbar på långa kontrakt (G4S till exempel). En sparaktie, kan man säga.

Jämfört med svenska bolag som erbjuder liknande egenskaper, stabila vinster och säker utdelning, så sticker inte ISS ut som särskilt dyrt. Räknat på skuldjusterade multiplar (EV/ebit) värderas ISS till och med till en liten rabatt som framgår nedan. Direktavkastningen är låg men inkluderar här endast den ordinarie kupongen. Inklusive bonusutdelning är nivån cirka 4 procent.

Man kan tycka att ISS förtjänar samma multipel på EV/ebit 14 som gruppen totalt sett har, särskilt som bolaget har låg risk både operativt och finansiellt. Intäkterna är geografiskt spridda och skuldsättningen inte särskilt hög mot bakgrund av hur säkra kassaflöden som ISS haft historiskt.

Till bilden hör dock att ISS närmare konkurrenter Sodexo och Aramark värderas till liknade multipel som det danska bolaget vilket agerar lite broms mot en enskidig uppvärdering av danskarna. Men en högre multipel som kursdrivare är inte otänkbart – särskilt inte om styrelsen skulle välja att skuldsätta ISS något hårdare.

Som stabil utdelningsaktie kan ISS absolut finns med i en portfölj men i våra ögon finns det bättre alternativ. Ett är bussoperatören Nobina som också levererar vinster lika förutsägbart som en klocka men som har större omvärderingspotenital.