ISS: Putsar på marginalen

ISS (123 DKK) är ett danskt företag inom företagstjänster som städning, reception med mera. De är verksamma i såväl Europa som Amerika och Asien med en stor del av sina intäkter i UK (13,5%), USA (8,5%) och Schweiz (8,1%). Det jobbar mer än 337 000 personer på ISS.

Huvudkontoret finns i Søborg, en mil utanför Köpenhamn. Största ägare är KIRKBI Invest med 17% av aktierna. VD Kasper Fangel är en veteran med 15 år i bolaget och rekryterades från posten som CFO i september förra året. Han äger aktier för 5,4 miljoner DKK. Totalt har insiders i bolaget aktier för 11 miljoner.

ISS värderas till P/E 8,4 på årets väntade vinst och till 11 gånger fritt kassaflöde, enligt Factset. Det är en klar rabatt jämfört med liknande så kallade FM-bolag. Svenska Coor ligger till exempel på P/E 10.

Verksamhet

ISS är ett av de största så kallade facility management-bolagen i världen med 5% global marknadsandel. Affärsmodellen för dessa bolag är centrerad kring långsiktiga avtal på 3-10 år om att sköta städning av kundernas lokaler, deras personalmatsalar, fastigheter med mera. Dessa avtal stipulerar tydliga service- och ersättningsnivåer som ger FM-bolag stabil intäktsbas.

För ISS står sådana kontrakterade intäkter för 86% av totala intäkter. Tjänsteerbjudandet består av städning (42% av ISS intäkter), fastighetsservice (23%), restauranger (15%) och arbetsplatsservice (23%). Bolaget tillhör de som prioriterar breda uppdrag för multinationella kunder. IFS-avtal, som omfattar mer än en tjänst, står för 55% av ISS volym (upp från 43% 2019).

Inriktningen speglar bolagets breda geografiska närvaro med möjlighet att erbjuda liknande tjänster i många länder. Banker är exempel på en stor kundgrupp. ISS har 20 av världens 30 största banker på kundlistan. Här i Norden jobbar exempelvis 475 ISS-anställda med städning och andra tjänster åt Nordea under ett IFS-avtal som förnyades tidigare i år.

Tjänsterna levereras huvudsakligen med egen personal. ISS är därför personalintensivt med löner som största kostnadsslag.

ISS har fyra segment där de två i Europa står för mest av intäkterna. I Sverige har ISS en omsättning kring 3 mdr DKK.

Finansiell utveckling

Under de senaste fem åren har ISS haft en organisk tillväxt på 4,1% i snitt och tjänat 2,1% i rörelsemarginal i genomsnitt. Lönsamheten tillhör de sämsta i branschen. En förklaring är att ISS drabbades hårt av Covid-19-krisen på grund av betydande verksamhet i länder med hård nedstängning, som Australien och UK.

Som lök på laxen hade ISS kostsamma IT-intrång i samma veva. Under 2020 var rörelsevinsten endast 0,4 mdr DKK, före massiva engångskostnader på 3,5 mdr DKK. I diagrammet går skalan endast till 0% avseende marginal men den rapporterade siffran var -6,8% 2020.

Den svaga historiska prestationen förklarar en del av den låga aktievärderingen. Aktien är ned oberoende av vilken period man kikar på, 1 år (-11%), 3 år (-17%), 5 år (-31%), 10 år (-31%). Före 2020 fick ägarna en del utdelning som inte är med i dessa siffror, men det ändrar inte bilden av att en investering i ISS varit usel.

Siffrorna i diagrammet ovan avser rapporterad rörelsemarginal men ISS lyfter gärna fram ett justerat resultatmått som de anser visar den underliggande lönsamheten bättre. Detta exkluderar främst förvärvsrelaterade kostnader. Skillnaden mot det vanliga rörelseresultatet är inte så stor, ca 160 Mkr eller 0,2%-enheter marginal för 2023 (se tabellen).

Däremot inkluderar ISS omstruktureringskostnader och merparten av de kostnader som uppstår vid uppstarten av nya avtal i sitt föredragna resultatmått. De justeringar som görs är relativt små i jämförelse med exempelvis Coor. Afv har baserat värderingen av aktien på det justerade rörelseresultatmåttet (”Ebit before items”).

Mot 5% i år

2020 lanserade ISS-ledningen ett program kallat OneISS, som syftande till effektivisering och renodling. Innan pandemin hade ISS 485 000 anställda, men avyttringar och rationaliseringar har sänkt siffran till 337 000 idag. Så sent som i april i år lämnade en rörelse i Frankrike med 15 000 anställda ISS. Dessutom har vissa gemensamma funktioner centraliserats och besparingar genomförts.

Under 2022 satte bolaget bland annat upp målet att rörelsemarginalen skulle överträffa 5% från och med 2024. Företaget ger årsvisa prognoser för sin tillväxt, marginal och sitt kassaflöde och spår att 5%-målet infrias i år.

ISS redovisar fullständiga rapporter endast halvårsvis, efter årsskiften (för andra halvåret föregående år) och efter halvårsskiften (för det första). Idag (13/8) kommer siffrorna för januari-juni 2024. Några anmärkningar.

• ISS växer bra. Men tillväxten skapas av lönedrivna prisökningar, inte riktiga kommersiella framsteg. Pris står för 6,5%-enheter av en organisk tillväxt på 5,9%. Volymtillväxten var -1%. Även om fler tjänstemän återvänder till kontoren (mer jobb/volymer för ISS) så minskar samtidigt extrajobb som utfördes under pandemin.
• Nykundsförsäljningen är ett problem. Nettot av omsättning från nya och tappade kontrakt var -1% under halvåret. Detta är en trend som funnits en tid. I USA förlorades ett par större avtal men i augusti meddelade ISS att de vunnit ett kontrakt att sköta städning och andra tjänster på 800 kontor hos UK Department of Work and Pensions. Detta är värt 1,2 miljarder DKK per år och löper på sju år med tre optionsår. Positivt, även om det inte avskriver oron kring att ISS marginalfokus gör det svårt att behålla nuvarande kontraktsvolymer.

Vi kan flika in att UK-avtalet på 1,2 mdr är relativt stort för ISS. Det är känt att ISS näst största avtal är med Barclays, värt över 2 mdr/år. Det största är med Deutsche Telecom (DT) (okänd volym) vilket har blivit en följetong eftersom det gått totalt snett. Det 10,5-åriga avtalet ingicks 2019 avseende skötsel av 8 000 lokaler. Redan i uppstartsfasen blev det problem och ISS beskriver kontraktet som ”strukturellt utmanande”.

Oenigheten med kunden kring villkoren har blivit så stor att ISS 2022 påkallade ett skiljeförfarande och numera betalar inte DT för den, omfattande, tjänsteleverans som sker. Något som väntas påverka årets kassaflöde negativt med 600 miljoner DKK. Avtalet ska inte vara olönsamt i nuläget för ISS, men bidrar negativt till koncernens marginalmål. Ett avgörande i skiljedomsprocessen kommer i mitten av 2025.

Åter till halvårsrapporten:

• Rörelsevinsten steg 17% till 1,58 mdr (1,35). Marginalen var 3,9% (3,5%) och bolaget upprepar prognosen att nå över 5% i år. Andra halvåret är alltid markant starkare än det första för ISS och i fjol var marginalen 6% andra halvåret. Årets resultatförbättring drivs främst av effektiviseringar vars fulla effekt ska synas andra halvåret.
• Det fria kassaflödet var -1,1 mdr (-1,07) och skuldsättningen 2,6x Ebitda. Detta beror på ökat rörelsekapital (1,7 mdr) under halvåret vilket enligt ISS vänds under andra delen av året. Prognosen för 2024 är 1,8 mdr DKK i fritt kassaflöde före 600 Mkr i förväntade uteblivna betalningar från DT. ISS är helt säkra på att erhålla dessa medel förr eller senare. Ett fritt kassaflöde på 1,8 mdr skulle motsvara knappt 10 kr per aktie.

Skuldsättningen är förhöjd i mitten av året och lär falla ned mot 2,0x mot årsskiftet. Bolagets mål är att ligga på 2,0-2,5x. ISS återköpte aktier för 500 Mkr första halvåret (ca 2,1% av aktierna) och utökar programmet till 750 Mkr för det andra halvåret.

ISS beskriver själva saken som att halvårsrapporten var ett steg i takt för att nå helårsmålen på 5-6% organisk tillväxt, över 5% i rörelsemarginal och 1,8 mdr DKK i fritt kassaflöde. VD Kasten Fangel uttryckte också mer optimism om marknaden på telekonferensen. Efter en lång tid av utdragna beslutscykler efter 2020 börjar kundledet komma till större klarhet kring sina kontorsbehov, menar han. Det kan leda till mer affärer framöver.

40% i huvudscenariot

I vårt huvudscenario har vi skissat på att ISS i stort sett når sin prognos för 2024 och att utvecklingen sedan planar ut kring den prestationsnivån. De knappar ledningen trycker på för att skapa nuvarande väldigt goda vinstökningstakt, 17% första halvåret, är effektiviseringar och portföljhantering som vi inte tror kan fortsätta driva en förbättring långsiktigt.

ISS är ett moget bolag, marknaden är troligen lite strukturellt stukad av ökat hemarbete och produktivitetsvinster inom städning, matlagning och liknande tjänster är osäkra.

Med nuvarande värdering kring 8-9x rörelsevinsten pekar detta i vårt tycke försiktiga scenario ändå mot en bra avkastning på 40%. Ett pessimistiskt scenario där ISS lönsamhet sjunker till under den nuvarande och aktien endast får 7x i multipel ger en nedsida om 16%. Ganska beskedligt.

Vi kan nämna att vi inte tagit höjd för att DT-processen skulle leda till exempelvis skadestånd eller liknade för ISS.

Är aktien köpvärd?

En reflektion är att det finns nästan lika billiga aktier med möjligen bättre utsikter som alternativ. Vi har Coor här i Sverige som värderas till 9-10x rörelsevinsten. Coors strategi att avgränsa sig till Norden är dessutom troligen mindre riskabel än ISS globala.

Att ISS insiders knappt äger aktier i bolaget är såklart också ett aber och kanske lite symtomatiskt för den här typen av svårstyrda megabolag där kopplingen mellan personernas prestation och utfallet i resultat och på aktiemarknad troligen är relativt indirekt. Men att man prioriterar aktieåterköp före förvärv tycker vi ändå är lovande när det gäller aktieägarvärde. Kommunikationen känns dessutom rimligt hederlig med begränsade justeringar i resultaten, tydliga prognoser även om man kan ha synpunkter på den begränsade rapporteringen.

Vi sätter ett köpråd på aktien som bär låga förväntningar på sina axlar inför det som normalt sett är ISS säsongsmässigt bästa period.