IPC satsar på Kanadas oljesand

International Petroleum (101 kr) eller förkortat IPC är en olje- och gasproducent med fokus på Kanada. Huvudkontoret ligger i Vancouver. Bolaget knoppades av år 2017 från Lundin Petroleum och är sedan försäljningen av densamme till Aker BP Lundinfamiljens flaggskepp inom oljesektorn. Namnet kommer från Adolf Lundins ursprungliga oljebolag International Petroleum Corporation med anor från 80-talet.

Under åren då Lundin Petroleums stora norska projekt Johan Sverdrup och Edvard Grieg utvecklades finansierades koncernen av kassaflödena från ett gäng producerande tillgångar i Malaysia, Frankrike och Nederländerna. Då Johan Sverdrup och Edvard Grieg äntligen kom i produktion var koncernen inte längre i behov av kassaflödena från tillgångarna utanför Norge. Dessa hade dessutom då blivit ganska obetydliga i förhållande till de norska tillgångarna. Därför beslutades om en avknoppning av ett nytt bolag, IPC, som skulle ha ett mandat att fokusera på tillväxt.

I grafiken nedan framgår hur IPCs produktion fördelar sig geografiskt.

Kanada dominerar IPCs portfölj och förväntas stå för nästan 90% av bolagets produktionsvolym i år. Merparten av IPCs produktion består av tjockolja som ur prissynpunkt är ganska annorlunda än den nordsjöolja som man främst producerar i Norge. Prisindexet för kanadensisk tjockolja heter Western Canadian Select och står för närvarande i 62 USD per fat mot nordsjöoljan Brent som står i 82 USD. 

BLACKROD-PROJEKTET

IPC har ett stort utvecklingsprojekt kallat Blackrod vid en oljesandsfyndighet i Kanada. Projektet hamnade i IPC i och med en sammanslagning med ett annat Lundin-bolag som hette BlackPearl Resources 2018.

Blackrod planeras att anläggas i flera steg. Det första steget beräknas vara klart 2026. Inom första fasen kommer Blackrod att byggas ut till en produktionskapacitet om 30 000 fat tjockolja om dagen. Den totala uppskattade investeringen i Blackrods fas 1 uppges till 850 MUSD varav 285 MUSD är planerade att investeras i år. Ursprunglig livslängd efter att produktionen startar blir över 20 år.

EN SATSNING PÅ KANADAS OLJEUTVINNING

När IPC knoppades av från Lundin Petroleum fick IPC med sig produktion i Malaysia (drygt två tredjedelar av produktionen), Frankrike och Nederländerna. Vid tiden för avknoppningen producerade IPC cirka 10 000 fat per dag vilken kan jämföras med att dagens IPC producerar cirka 50 000 fat om dagen. Den kraftiga tillväxten har uppnåtts via förvärv, vilket framstår har varit IPCs stora tillväxtspår vid sidan om utvecklingen av projektet Blackrod.

Intressant är att fyra av IPCs fem förvärv har varit av tillgångar i Kanada. Oljelandet Kanada har nämligen varit ganska oälskat av oljeinvesterare på senare år. Under oljeprissvackan 2014 – 2016 lämnade bland annat Equinor, Shell och ConocoPhillips Kanada.

Att Kanada varit så impopulärt på senare år beror bland annat på att priset på landets olja är förhållandevis lågt. En viktig förklaring till den stora rabatten på kanadensisk olja är att merparten av landets olja produceras i delstaten Alberta inne i landet och att transportmöjligheterna därifrån hittills varit begränsade till järnväg eller rörledningar till USA. I början av nästa år kommer en ny rörledning ut till stillahavskusten att komma i drift. Experter talar om att detta borde göra att rabatten på den kanadensiska oljan kommer ned en del då exportmöjligheterna till Asien ökar.

En annan viktig förklaring till att Kanada inte varit så populärt bland oljebolagen är även att landets oljesektor har dåligt rykte gällande miljöaspekter (diskuteras ovan).

Sedan avknoppningen 2017 har IPC gjort fem förvärv och en avyttring:

• Kort efter avknoppningen förvärvade IPC de två kanadensiska olje- och gasfälten Suffield and Alderson från noterade Cenovus Energy Inc. Prislappen motsvarade 410 MUSD och betalades kontant.
• 2018 köpte IPC kanadensiska BlackPearl som också hade Lundinfamiljen som huvudägare. BlackPearl ägde vid förvärvet projekten Onion Lake och Blackrod. Prislappen landade på 492 MUSD och betalades med nytryckta aktier i IPC.
• Under slutet av 2018 sålde IPC sin produktion i Nederländerna. Prislappen framgår inte av bolagets rapporter men den redovisningstekniska vinsten vid försäljningen var 25 MUSD.
• 2020 köpte IPC ett litet noterat kanadensiskt oljebolag som hette Granite för 59 MUSD. Granite ägde ett lättoljefält i Alberta kallat Ferguson. Vid tidpunkten av förvärvet producerade Granite 1 500 fat lättolja om dagen. 
• 2021 fick IPC resterande 25% av det malaysiska offshore-oljefältet Bertam av Malaysias statliga oljebolag Petronas. Ingen ersättning utgick. Oljepriset var vid tidpunkten lågt och ytterligare investeringar behövdes i Bertam. Istället för att stoppa in mer pengar bestämde sig Petronas för att överlåta sina 25% till IPC.
• I våras köpte IPC ett privat bolag som hette Cor4 för 62 MUSD.  Cor4 ägde en licens i nära anslutning till IPCs anläggningar vid Suffield. Förvärvet bidrog med en dagsproduktion om 4 000 fat.

FRAMGÅNGSRIK KAPITALALLOKERING

En slående sak när man kollar på IPC är att de verkar ha ett holistiskt synsätt på kapitalallokering. I samtal med Afv uppger VD Michael Nicholson “att återköp är vårt viktigaste tillväxtspår”. Att ledningen fokuserar på tillväxt per aktie istället för på totalen kanske framstår som självklart ur ett aktieägarperspektiv men faktum är att vi vid ett flertal tillfällen har stött på stora råvarubolag där man tydligt kan se att trenden är att de många förvärven som betalats med egna aktier istället urholkat värdet i den egna aktien. 

Enligt IPCs egna uträkningar ger nettonuvärdet på bolagets tillgångar (med 10% i diskonteringsränta) ett substansvärde per aktie som uppgår till 270 kr per aktie. Bolaget betalar därför ingen utdelning utan allokerar istället kassaflödena till återköp.

I en presentation från IPCs senaste kapitalmarknadsdag summerar ledningen utfallet av sin kapitalallokering sedan bolaget startades 2017. Sedan starten har IPCs antal utestående aktier ökat med 20%. Samtidigt har bolagets produktion ökat med 500% och reserverna med 1600%. Nettokassan har under perioden stigit från 20 till 70 MUSD.

SÅ VÄRDERAS LIKNANDE BOLAG

I tabellen nedan framgår hur de oljebolag som vi anser mest liknar IPC värderas enligt analytiker konsensus i Factset.

SCENARIER

IPC har en del prissäkringar. Prisförändringar slår därför med viss eftersläpning mot IPCs intäkter. Bolaget har en opportunistisk syn på användning av hedgar och har ingen policy att de alltid ska vara hedgade. Den viktigaste av IPCs nuvarande hedgningar är att bolaget prissäkrat en del av den kanadensiska gasproduktionen för 2024. Nivån man säkrade på är nästan dubbel så hög som dagens spot-pris.

Då oljebolags reserver är ändliga brukar sektorns aktier värderas efter ett substansvärde som beräknas till bolagens diskonterade kassaflöden. Vi har i den här analysen räknat på tre scenarier med olika oljeprisnivåer. I samtliga scenarier finns ett antagande om att rabatten på kanadensisk tjockolja mot Brent blir 25 USD framöver.

Vi uppskattar att IPC går break-even vid ett Brent-pris runt 45 till 50 USD. I ett scenario där oljepriset långsiktigt parkerar sig runt den nivån är nedsidan i aktien så klart väldigt stor.

En sån här substansvärdesberäkning är alltid delvis teoretisk. De flesta skulle nog tycka att diskonteringsräntan 10% är i lägsta laget. För att beakta detta och katastrofscenariot vid låga oljepriser bör aktien alltid handlas till stor rabatt. Även när vi beaktar detta ser aktien väldigt billig ut.

SLUTSATS

Hela oljesektorn värderas väldigt lågt men vår känsla är att IPC värderas lite extra lågt. Kanske finns här en extra ESG-rabatt på grund av exponeringen mot oljesand.

Vid oljepriser runt nuvarande nivåer kommer IPC att generera ett kassaflöde om drygt 5 miljarder kronor per år då Blackrod kommer i drift. Det kan ställas mot det skuldjusterade börsvärdet om 14 miljarder kronor. Givet att inte oljepriset parkerar sig på lägre nivåer eller att de fiskala villkoren i Kanada markant försämras måste aktien på sikt upp då IPC annars skulle kunna återköpa alla utestående aktier på några års sikt. Givet att inte den stora prisrisken eller den politiska risken faller ut har vi svårt att se att IPC skulle kunna bli annat än en bra investering. Dessa risker, framförallt prisrisken ska dock absolut inte förringas.

För den som vill exponera sig mot oljesektorn tror vi att IPC är ett bra val där man får både låg värdering och en skicklig ledning.