IPC: Fortfarande billig nog?

IPC (144 kr) är ett kanadensiskt oljebolag med produktion främst i Kanada men även i Frankrike och Malaysia. Den olja som bolaget producerar i Kanada betingar ett lägre värde än nordsjöoljan Brent. Kombinerat med förhållandevis höga utvinningskostnader blir IPC:s intjäningsförmåga väldigt känslig för förändringar i oljepriset vilket straffade IPC rejält i vintras. I Q4 rapporterade bolaget till och med en förlust. Sedan dess har det kanadensiska oljepriset återhämtat sig kraftigt och därmed IPC:s intjäningsförmåga.

I samband med den svaga Q4-rapporten köpte VD William Lundin IPC-aktier för 5,4 Mkr till kursen 108 kr per aktie. Som vanligt i Lundin-bolagen har insiders ett mycket stort ägande. IPC sticker dock kanske ut som ett av de Lundin-bolagen där ledningen äger mest aktier. Merparten av bolagets ledning äger aktier för över 50 Mkr per person.

Under årets första halvår har IPC:s produktion legat på 48 600 oljefatsekvivalenter per dag i snitt. Under motsvarande period i fjol var produktionen 52 300 ekvivalenter per dag. Minskningen beror på det naturliga tryckfallet i brunnarna. IPC:s prognos från i vintras var att 2024 års produktion ska ligga mellan 46 000 och 48 000 ekvivalenter per dag i snitt. Bolaget valde att behålla den prognosen efter Q2-rapporten men medgav att det nu ser bättre ut än när ursprungliga prognosen gavs.

Resultatet på sista raden landade på 79 MUSD för årets första halvår vilket kan jämföras med 72 MUSD för motsvarande period i fjol. Den viktigaste orsaken bakom vinstlyftet är högre oljepris.

Vi har i vårt huvudscenario räknat med att IPC:s produktion ligger kvar runt 48 000 ekvivalenter per dag till slutet av 2026 och att oljepriset WCS ligger kvar runt 65 USD per fat. Det är ungefär i nivå med vad analytikerna som följer IPC räknar med.

TRANS MOUNTAIN I DRIFT

IPCKommentar

IPC: Ett hack i kurvan

Den viktigaste händelsen sedan vi senast skrev om IPC är att rörledningen Trans Mountain Pipline nu kommit i drift vilket ökat kapaciteten från Kanadas oljeproduktion i Alberta ut till kusten vid Vancouver. Därifrån kan oljan levereras via fartyg till kunder på amerikanska västkusten eller i Asien.

Den ökade exportmöjligheten för kanadensisk olja har under året minskat rabatten på kanadensisk tjockolja (Western Canadian Select). När vi i februari skrev om IPC efter släppet av Q4-rapporten stod WCS i 54 USD per fat. Rabatten mot Brent var 24 USD. Nu står WCS i 63 USD och rabatten har sjunkit till 16 USD. De senaste fem åren har rabatten mot Brent i snitt varit 20 USD per fat.

BLACKROD FÖLJER BUDGET OCH TIDSPLAN

En helt central tillgång i IPC är tjockoljeprojektet Blackrod i norra Alberta, Kanada. Planen är att Blackrod ska gå i produktion under slutet av år 2026. Hittills har projektet inte stött på några större oväntade problem och ledningen skrev i Q2-rapporten att Blackrod-projektet hittills följer budget och tidsplan. Projektet beräknas kosta totalt 850 MUSD. Hittills har 403 MUSD investerats vilket gör att lite drygt halva investeringen återstår. Årets andra halvår kommer att bli investeringstungt. IPC räknar med att investera ytterligare 200 MUSD under 2024.

Blackrod ska producera 30 000 fat per dag vid full drift som väntas inträffa någon gång under 2027. IPC:s prognos är att bolagets totala produktion ska ligga runt 65 000 ekvivalenter per dag från 2027. Mer om hur detta kommer att påverka intjäningen senare.

Livslängden på reserverna vid Blackrod är 20 år. Det finns dock mycket mer olja vid Blackrod än den som IPC nu bygger kapacitet för att utvinna. Planen är att senare bygga ut Blackrod till ännu större produktion i framtiden. IPC:s tillstånd för Blackrod medger en produktion om 100 000 fat per dagen. Gissningsvis kommer Blackrod fas 2 bli det stora fokuset när fas 1 väl kommer i drift.

SCENARIER OCH VÄRDERING

IPC:s långtidsprognos implicerar att bolagets fria kassaflöde kommer att bli 350 MUSD per år vid ett Brent-pris om 75 USD och 560 MUSD vid Brent 95 USD.

Vi har gjort en enkel scenarioanalys av IPC:s kassaflöde vid olika oljepriser baserat på denna prognos.

85 USD för Brent är ungefär det oljepris vi har använt som huvudscenario i de flesta av våra oljebolagsanalyser. EV i tabellen ovan är beräknat med vår prognos för IPC:s nettoskuld vid utgången av 2026. Man kan därmed betrakta det ungefär som att scenarierna motsvarar vår prognos för år 2027.

Enligt dessa antaganden handlas IPC till 4,2x EV/FCF (fritt kassaflöde) för 2027. Det är mycket billigt även inom oljesektorn. De flesta medelstora oljebolag handlas runt 8x EV/FCF. Vår andra favorit inom oljesektorn Vår Energi handlas ungefär till den nivån. Gissningsvis beror det låga priset på den extra stora oljeprisrisken i IPC, ESG-rabatt då IPC sysslar med oljesand och exekveringsrisken i Blackrod.

De flesta bedömare tror att oljepriset ska vara strukturellt dyrare efter kriget i Ukraina bröt ut och att oljepriset ska pendla runt ett snitt mellan 90-100 USD per fat mot omkring 60 USD under decenniet innan kriget. Den dåliga konjunkturen är definitivt en faktor som för närvarande tynger oljepriset. Det som framförallt kan orsaka stora förändringar i oljepriset är stora geopolitiska händelser vilka är omöjliga att beräkna sannolikhet och effekt av. Även kraftiga konjunktursvängningar påverkar rejält.

Av beräkningstekniska skäl har vi räknat med att Brent står i 75 USD i vårt pessimistiska scenario. Det är ganska högt för att vara i ett pessimistiskt scenario. För att ta höjd för detta har vi räknat med en extra låg multipel i vårt pessimistiska scenario.

SLUTSATS

Givet att Blackrod fortlöper utan större problem och oljepriset står sig borde IPC:s värdering närma sig sektorns. Vi ser då en uppsida runt 50%. Och även då skulle aktien vara ganska billig.

___________________________

• Skribent äger aktier i bolaget.