Inwido växer med förvärv

Fönstertillverkaren Inwido har utvecklats dåligt på börsen under hösten efter en svag kvartalsrapport. Framför allt är det svaga siffror på den svenska konsumentmarknaden där förändrade ROT-regler och amorteringskrav tros ligga bakom. Aktien har under kort tid backat från 120 till cirka 90 kronor.

Inwido har en lång historik inom Ratos bakom sig. Ratos förvärvade Elitfönstergruppen 2004 och bildade koncernen Inwido som genom en lång rad förvärv blev en av Europas största fönster- och dörrtillverkare. I dag väntas bolaget omsätta ungefär 5,6 miljarder kronor med en rörelsemarginal på drygt 11 procent. Börsvärdet är cirka 5,2 miljarder.

Inwido äger ett 20-tal varumärken inom fönster och dörrar, bland annat tidigare nämnda Elitfönster, Outline, Hajom och Hemmafönster, med flera. Sverige, Finland och Danmark är de stora marknaderna med över 80 procent av omsättningen. Viktigt är också att dryga 70 procent av försäljningen går direkt till konsumenter via återförsäljare eller via mindre byggbolag och snickare, alternativt genom egna säljare som också erbjuder installation. Resterande 30 procent av omsättningen är mer riktat mot nybyggnation med försäljning mot industriella kunder som husfabriker och stora byggbolag.

Fönster- och dörrar är sanna sällanköpsprodukter. Att byta säg 10 fönster på ett normalstort hus kan ofta kosta en bra bit över hundratusen kronor. Fönstren håller sig sedan i tiotals år innan ett byte behövs igen.

Det är alltså en betydande investering som man lätt kan tänka sig låga räntor och höga huspriser gör det lättare att motivera. ROT-avdraget är inte heller oväsentligt och där har reglerna efter årsskiftet förändrats till det sämre. Numera medges endast avdrag med 30 procent av arbetskostnaden från tidigare 50 procent. Fönsterbyten är förvisso tungt mot materialkostnader vilket gör att den totala kalkylen påverkas relativt lite, men regelförändringen innebär också att det blir lättare att maximera ROT-avdraget genom uppdrag där arbetskostnader utgör en större andel.

Att ROT-avdragen nu minskar kraftigt är i vilket fall tydligt. Hittills i år har både det totala beloppet för ROT-avdrag och antalet köpare minskat kraftigt enligt Skatteverkets statistik. Det är troligen främst en effekt av att vissa tidigarelagt sina beställningar för att hinna med sina renoveringsprojekt innan de nya reglerna träder i kraft. I Inwido kan man vänta sig att 2015 bör ha varit ett riktigt bra år medan 2016 och kanske även kommande år blir lite svagare, åtminstone på konsumentmarknaden i Sverige (knappt en fjärdedel av omsättningen).

Något annat som förändrats är det amorteringskrav som infördes 1 juni i år. Det här gäller visserligen bara nya lån, och det brukar ofta sägas att bankerna redan tidigare höjt sina krav ordentligt. Men allt annat lika går vi mot att amortera mer av våra skulder, vilket i viss mån givetvis är hälsosamt men innebär att det blir mindre pengar över till annat.

Saker som sämre konjunktur och högre arbetslöshet eller högre räntekostnader kan alltså snabbt göra läget tråkigare för högbelånade husägare som i dagsläget känner sig rika. I ett sådant läge kanske ”fönstershoppande” hamnar längre ner på önskelistan? Sådant är svårt att sia om men är en orsak varför konjunkturkänsliga sällanköpsbolag ska värderas lägre när vinstförmågan ser stark ut.

Till exempel kan man nämna att Inwido under 2008–2013 inte gick lika starkt då marknaden för bolagets produkter snarare minskade. Nedläggning och konsolidering av produktionsanläggningar har varit ett frekvent inslag i Inwidos historia, och det arbetet fortgår i viss mån.

I år har Inwido delvis kompenserat för svackan genom att i stället spendera merparten av bolagets förvärvsutrymme. Totalt under 2016 har bolaget förvärvat en årsomsättning på 550 Mkr, samt en minoritetsandel på 25 procent i ett bolag som omsätter närmre 250 Mkr. Bolagen har förvärvats till en genomsnittlig multipel om knappt 0,8 gånger försäljningen (EV/Sales) vilket känns rimligt och ganska attraktivt om lönsamheten är någorlunda i linje med Inwidos.

Med förvärven har Inwido alltså säkrat viss tillväxt både under 2016 och 2017. Nu är balansräkningen spenderad och nettoskulden ligger marginellt över målsättningen på 2,5 gånger operationell EBITDA. Men givet intjäningsförmågan är det troligt att man återigen kan ge sig ut på krigsstigen med fler förvärv framåt 2017–2018, antaget att hälften av vinsten ska delas ut på vägen också. I branschen finns gott om mindre aktörer att förvärva, men det är inget vi räknar med i siffrorna nedan.

I dag taktar rörelsemarginalen som tidigare nämnts kring dryga 11 procent. De förvärvade bolagen i Danmark och Finland verkar dessutom ha en rörelsemarginal något över Inwidos övriga, vilket är positivt. Tänker man bort lite integrationskostnader som bolaget har för de här förvärven är det inte omöjligt att man närmar sig 12 procents rörelsemarginal.

Ett problem vi har med den siffran är dock just att Inwido är rätt pigga på att justera bort den här typen av ”engångs”-kostnader. Senaste åren har bolaget rutinmässigt haft kostnader kring 70–125 Mkr om året för olika typer av fabriksnedläggningar och produktionsflyttar. Det kanske är ett arbete som minskar framöver men vi tror inte det om bolaget fortsätter göra förvärv. Kanske struntar aktiemarknaden i de här kostnaderna, kanske inte. Men i slutändan är det pengar som inte kommer ägarna till godo i form av utdelningar eller tillväxt, och därför hugger vi ned lönsamheten till 11 procent.

Vart konjunkturen tar vägen på lite sikt är svårt att sia om. Men givet att renoveringstakten inte dör ut totalt även om räntor går upp och huspriser ned är det inte orimligt att Inwido 2018 ska kunna omsätta dryga 6 miljarder och tjäna kring 700 Mkr i rörelsen. Värderar man det till 11 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) motsvarande knappa 14 gånger vinsten (p/e) finns det en uppsida i aktien på knappt 25 procent.

Aktien känns alltså ganska rimligt värderad. Men då är vi något konservativa med både estimat och värdering och underskattar kanske värdet av billiga förvärv.

Inwido ingår i SvD Börsplus utdelningsportfölj för 2017. Vi tycker absolut det är en aktie som man kan äga. Särskilt om analytikerkårens estimat ligger närmre sanningen än våra konservativa antaganden. Om ROT-effekten i fjärde kvartalet blir mindre än väntat är det dessutom inte orimligt att aktien återhämtar en del av höstens kursfall. Men med tunn marginal håller vi inne köprådet i dag och återkommer efter nästa rapport.