Inwido: Låga förväntningar

Inwido (56 kr) är en av Europas största tillverkare av träfönster och dörrar med cirka 4 500 anställda. I Danmark, Sverige, Finland och Norge är bolaget nr 1 eller 2 på marknaden. Därtill är företaget etablerat i nischer i Polen, Irland, England och Tyskland.

Koncernen är uppbyggd av ett 50-tal förvärv och noterades 2014 av dåvarande ägaren Ratos. Kursen var då 68 kr per aktie. Ingen vidare utveckling för den som varit med sedan dess alltså, även om Inwido betalat utdelningar på 14 kr per aktie genom åren.

Marknaden för de byggmaterial som Inwido tillverkar är cyklisk och långsamt växande. 2014 var ett riktigt bra år av återhämtning med 8 procents organisk tillväxt men sedan dess har Inwido haft svårt med att expandera för egen maskin. Omsättningen är upp ungefär 1 procent sedan 2015 på organisk bas.

Under 2019 föll omsättningen 4 procent organiskt som följd av svag industrimarknad i främst Sverige. Det avser inköp från byggbolag och liknande aktörer.

Den totala tillväxten är högre tack vare kronförsvagning och förvärv.

Inwido har en stabil rörelsemarginal runt 9-10 procent. Då ingår vissa förvärvsavskrivningar som bolaget självt gärna vill exkludera. Ledningen talar då om operationell ebita. Den marginalen låg på 9,7 procent i fjol. Målet är 12 procent.

Den här stabila lönsamheten speglar dels att bolaget är rätt skickligt på att anpassa sina kostnader. Fönstertillverkning är en säsongsaffär med låg produktion i Q4, så flexibilitet ligger i bolagets DNA gissar vi. Men troligen spelar bolagets goda marknadsposition också en viktig roll. Konkurrenterna är ofta småbolag som inte kan dra fördel av de inköpssynergier Inwido har, till exempel. Riktigt stora konkurrenter saknas då fönstermarknaden är ganska lokal.

Så här beskriver bolaget saken självt i senaste årsredovisningen:

”Det är inte möjligt att rakt av kopiera ett framgångsrecept från ett land till ett annat. I Danmark är exempelvis priset viktigare än i Norge, där istället energieffektivitet är en nyckelkomponent i valet av fönster och dörrar. I Tyskland är PVC-fönster och inåtgående fönster populära och i Sverige är vridfönster efterfrågade”.

Bilden är att Inwido har en stark ställning som borgar för okej lönsamhet men som samtidigt innebär vissa tillväxtmässiga begränsningar. Ledningen jobbar förstås med en rad initiativ för att ändå få upp lönsamhet och tillväxt. Bland annat följande:

• En omorganisation har gjorts så att de lokala ledningarna i Inwidos 28 bolag tar över mycket av besluten. Inwido rapporterar om flera positiva effekter av det, till exempel i Norge.
• Förvärv. Det blev visserligen inget 2019 men är likväl prioriterat. Vissa synergier hägrar men också att genom förvärv öka intäkterna från de mer lönsamma försäljningskanalerna.
• Mer konsumentaffärer. Bolagen i Danmark är mer än dubbelt så lönsamma som de övriga delvis tack vare en hög andel (94%) försäljning mot byggvaruhandel och direkt till konsument. Att öka där är viktigt för övriga gruppen.
• Växa vidare inom e-handel. Den står idag är en tiondel av omsättningen och har bättre marginaler än koncernen som helhet. Tillväxten var 9 procent 2019 och hela 19 procent i första kvartalet 2020.

På kort sikt är förstås frågan hur Covid-19 kommer att slå. Den färska Q1-rapporten gav inga klara svar mer än att Inwido går in i det osäkra april med rätt bra fart. Orderboken var upp 8 procent (fasta valutor) till exempel. Mot slutet av mars stängde dock bolagen i England och Irland (9% av Inwido) och i Finland påverkas bolaget av att det är svårt att genomföra installationer hos slutkund.

Det återstår att se hur illa det nu blir. Inwido själva lyfter fram att de banklån koncernen har inte behöver förnyas innan 2022 och att man tidigare gått stärkta ur kriser. Bolagets skuldsättning har ökat genom åren men är nu 2,2 gånger rörelsevinsten (ebitda) vilket är under den nivå på 2,5 gånger som bolaget vill understiga. Årets utdelning på 3,50 kr per aktie har ställts in.

Det är ett osäkert läge alltså. Men klart är att man inte ska vänta sig att Inwido är en vinnare av samma kaliber som Byggmax eller BHG på ökat hemmasnickrande. Att byta fönster är sällan en lustfylld investering och ofta möjligt att skjuta upp. Men självklart inte hur länge som helst.

Huvudscenario

• Tillväxt. En nedgång på runt 20 procent i Q2 och sedan gradvis återhämtning skulle ge negativ tillväxt kring 7 procent för helåret. Viss planerad nyproduktion kan ställas in permanent men mycket av detta räknar vi med kommer tillbaka 2021 och framöver. 2022 är omsättningen tillbaka på 2019 års nivå.
• Gissningsvis kan bolaget parera mycket av försäljningstappet i år, men det är osäkert. På sikt tror vi de faktorer som bidragit till stabila marginaler kring 9 procent historiskt borgar för något liknande även i framtiden.
• Värdering. Den svaga tillväxten inom Inwido medför att aktien inte värderas högt. Typiskt sett har multiplarna varit 10 gånger den framåtblickande vinsten. Vi använder EV/Ebit 10.

Bakas detta samman så finns en avkastningspotential kring 60 procent på radarn.

Ett negativt scenario tar fasta på risken att investeringarna faller mer 2020 och inte återhämtar sig. Ett positivt på att Inwido kan vinna marknadsandelar och få utväxling på volymerna i lite högre marginal.

Förväntningarna framstår som väl låga på Inwido. Även om detsamma gäller även andra bolag inom byggmaterial som Nobia och NWG så sätter vi ett köpråd på Inwido.