Inwido: Billigt men suddigt

Malmöbolaget Inwido (103 kr) är en av Europas största tillverkare av fönster och dörrar. Elitfönster är ett av bolagets mer välkända varumärken för svenska konsumenter.

Inwido har verksamhet i stora delar av norra Europa, dryga 30-talet fabriker och närmre 5 000 anställda i elva länder. Många av affärsenheterna är förvärvade och drivs i en decentraliserad struktur.

VD sedan 2019 är Henrik Hjalmarsson som dessförinnan var VD på livsmedelsbolaget Findus. Han äger aktier för 2 Mkr i Inwido.

Tillväxtspurt

Historiskt har inte Inwido varit någon snabbväxare med omkring 1-2% organisk tillväxt per år i snitt sedan noteringen 2014. Det mesta av tillväxten har i stället kommit genom förvärv.

Senaste dryga året har varit annorlunda. Under 2021 växte bolaget 16% organiskt. Det har fortsatt i samma stil under första halvåret i år med 19% organisk tillväxt i Q1 och 15% i Q2. Sannolikt är det många som passat på att renovera hemma och byta fönster under pandemin.

Kostnadsökningar i orderboken

Även orderingången har varit god och orderboken är rekordstor. Hela 32% högre än samma kvartal i fjol eller 26% exklusive förvärv. Däremot är leveranstiderna längre än vanligt vilket innebär att orderboken är något mer utsmetad över tid.

I orderboken finns också beställningar där försäljningspriset inte riktigt kompenserar för material- och energikostnader som ökat under året. Det är en förklaring till att rörelsemarginalen under Q2 föll från 13,3% i fjol till 12,0% i år. Bolaget höjer dock priserna och verkar hittills varit framgångsrika i det, även om prisökningarna laggar något kvartal. Inputkostnaderna har dock stabiliserats under året så om ingen ny chock kommer verkar man mot slutet av Q3 vara ikapp med prisökningarna.

En annan faktor bakom den försämrade lönsamheten är det nyligen särredovisade affärsområdet E-commerce. Där har man haft problem med problem med en investering i ny kapacitet i en fabrik i Estland. Det har påverkat försäljningen negativt och marginalen är ned kraftigt som grafiken nedan visar. Effekten sägs ha lindrats mot slutet av andra kvartalet och bolaget ser inga bestående skador av fabriksproblemen.

Vikande orderingång

Mot slutet av andra kvartalet såg bolaget en tydlig nedgång i efterfrågan med en orderingång som justerat för förvärv var något lägre än i fjol. Det är sannolikt också orsaken till att aktien föll 11% när rapporten släpptes i juli.

Nedgången verkar varit särskilt stor i affärsområdet för östra Europa. Risken är förstås att vi nu ser början på en djupare svacka där konsumenter (ca 75% av omsättningen) håller hårdare i pengarna. Att byta fönster är oftast inte akut utan kan skjutas upp ett par år. Eller så sker det i samband med andra större planerade renoveringar som nu kanske uteblir. Även det mer nybyggnationstunga industrisegmentet (ca 25%) riskerar på sikt få en törn om konjunkturen viker.

Positivt är åtminstone att problem med varulager – som spökat i andra bolag på sistone – är en mindre risk här. Fönster är för det mesta kundanpassade och tillverkas mot beställning. Av det redovisade varulagret består merparten av råvarumaterial snarare än färdiga produkter.

Energibesparande produkter

Något som möjligtvis kan väga upp för den svagare konjunkturen är de höga elpriserna. Det brukar förvisso sällan vara lönsamt att byta funktionsdugliga fönster enbart för att uppnå energibesparingar.

Däremot kanske energikrisen blir en spark i baken för de med halvgamla fönster som ändå ska bytas inom några år. Då kan det verka vettigt att byta fönster förr snarare än senare för att behålla den dyrbara värmen inomhus under kommande vintrar. Med nuvarande elpriser kan det innebära väsentliga besparingar.

Torrt förvärvskrut

Något annat som kan lyfta är förvärvsstrategin där Inwido gnetar på i oförminskad takt. Historiskt har bolaget gjort någon enstaka affär årligen. Hittills i år är tempot något högre med tre genomförda förvärv: Dekko (Storbritannien), Hyvinkään Puuseppien (Finland) samt Westcoast Windows (Sverige).

Totalt tillför bolagen en årsomsättning på ungefär en halv miljard kronor eller omkring 6% av koncernens totala omsättning. Samtliga förvärv sker till ”Inwidos gängse multiplar” vilket bör ligga någonstans kring 7 gånger Ebita. Det är nu bara marginellt lägre än Inwidos egen värdering som ligger i ungefär samma trakt. Bolaget har dock en uttalad strategi att leta multipelarbitrage men det blir förstås svårare när den egna värderingen är så låg.

Nettoskuld relativt operationell Ebita är fortfarande låg på 1,0 jämfört målet att ligga under 2,5. Mer krut finns alltså även om vi gärna ser att bolaget håller igen lite när konjunkturen nu riskerar vika.

Huvudscenario

• Tillväxt. Givet vikande orderingång och sämre konjunkturläge räknar vi kallt med nolltillväxt under andra halvåret och en svacka in i 2023 med -7% tillväxt. Innan det vänder till det bättre 2024 och en liten återhämtning, +3%.
• Lönsamhet. Rörelsemarginalen tror vi riskerar falla. Vi räknar med ett tapp från 11,9% i fjol till 11,0% i år och 9,5% nästa år. En betydande svacka alltså. Efter viss återhämtning 2024 räknar vi med 10,0% marginal långsiktigt vilket är i linje med femårssnittet. Vi landar då i ett knappt 20% lägre rörelseresultat för 2024 än analytikerna som följer bolaget.
• Värdering. Även med våra försiktiga antaganden landar värderingen kring låga 8 gånger rörelseresultatet (EV/Ebita). I vårt huvudscenario använder vi en multipel på 9 gånger vilket är under femårssnittet på 10 gånger.

Avkastningspotentialen blir då drygt 30%.

Slutsats

Det finns risk att 2023 blir klart värre än analytikerna tippar, vilket talar emot aktien. På längre sikt har vi dock svårt att se nedsida långt under dagens kurs ens i ett blodigt pessimistiskt scenario (se reglage nedan).

Inwido är billigt jämfört många andra bolag med exponering mot sällanköp och bygg. Samtidigt finns en chans att bolaget tack vare sina energibesparande produkter kan klara sig bättre än många andra likartade bolag som till exempel det snarlikt värderade Nobia, inom kök.

Det finns alltid en risk att man kommer kunna köpa aktien billigare framöver. Den som har möjlighet att rida ut den eventuella svackan får ändå ett bra bolag till lågt pris. Rådet blir köp.