Invisio: Tillväxthoppet lever

Invisio Communications (60 kr) utvecklar och säljer kommunikationssystem med hörselskydd som framför allt används av NATO-soldater i länder som USA, England och Kanada.

Systemen kostar runt 10 000 kr per användare vilket är en bra investering jämfört med de samhällskostnader som hörselskador medför. Ett reklamfilmklipp från USA om fördelarna kan ses här:

Invisio, som huvudsakligen är ett danskt bolag, är ledande inom nischen. Intäkterna ligger kring 350 Mkr och Invisio har växt med mycket fin lönsamhet efter genombrottet runt 2012. Marginalen har snittat på knappt 22 procent sedan 2014.

På senare år har dock aktien inte varit lika pigg som förr. I år är kursen ned med 23 procent. Detta speglar att både tillväxt och lönsamhet försvagats rätt markant efter 2016 som är det hittills bästa året för Invisio på dessa bägge fronter.  Det speglar i sin tur några mindre trevliga inslag hos Invisio som bolag och deras marknad:

• Beroende av få stora kunder som Försvarsdepartementet i England eller US Army.
• Oförutsägbara order på grund av stora upphandlingar och långa säljcykler.
• 100 procent utrustningsförsäljning som genererar låga återkommande intäkter.
• Väsentligen ett enproduktbolag.

Går man in lite djupare i siffrorna så anar vi att lönsamheten inte heller är ett stort orosmoln. Marginalen har fallit från 27 procent  2016 till runt 20 procent på rullande 12 månader. Men då har Invisio tagit en engångskostnad på 12 Mkr för att komma ur ett avtal som hindrade direktförsäljning i USA. Dessutom gör bolaget en stor satsning på att bredda sitt produkterbjudande.

Tillsammans förklarar detta en hel del av marginaltappet, om än inte riktigt hela detta.

Båda dessa drag andas rejält självförtroende och bygger ett starkare bolag på sikt. Kortsiktigt belastas dock vinsten av högre kostnader, även om direktförsäljningen som sker i USA under 2018 sker till högre bruttomarginaler än tidigare.

Intrycket är att ”problemet” är intäkterna som under 2017 (+5%) och hittills 2018 (-3%) inte alls växt som förr. Målet är att ligga på 20 procent i snitt över tid, för övrigt. Är de klena tillväxttalen bara naturliga variationer för ett utrustningsbolag på en marknad med få och stora kunder? Eller något annat?

Svårt att säga. Militärmarknaden är ganska hemlig av sig. Men de indikationer vi kan finna tyder inte på att något alarmerande är i görningen.

• Inga tecken på förlorad konkurrenskraft. Vi ser inte att Racal eller andra konkurrenter tar marknadsandelar. En uppmuntrande datapunkt är att danska försvaret nyligen ingick ett nytt 4-årsavtal med Invisio efter att använt deras headset sedan 2012. Det tyder på fortsatt god konkurrensförmåga. Låt vara att vi talar om Invisios hemmamarknad där ett tappat kontrakt skulle vara extra nesligt.
• Andra intresserar sig för nischen. I januari i år annonserade danska GN Store Nord att man avser ge sig in i Invisios nisch med ett erbjudande. Att GN, med ett börsvärde på 60 miljarder, intresserar sig för nischen indikerar såklart att den är expansiv. GN talar om att man ser en marknad värd 3 miljarder kronor per år framför sig.
• Penetrationen av tekniken verkar öka. Nu i september kom en ny upphandling ut för upp till 65 000 marinkårssoldater i USA. Det innebär att nya trupper ska utrustas. Invisio rapporterar också om ökad efterfrågan från polismyndigheter. Visserligen en mindre marknad men det tyder på att användningen av tekniken tilltar.

Detta skulle tyda på att det vi ser i Invisio är en tillfällig svacka.

Ska man vara rädd för GN Store Nord? Nej, vi tror inte det. Invisio har skaffat sig ett viktigt försprång genom sina order att försörja nyckelkunder som US Army och brittiska försvaret med produkter över 4-6 år. 10 000-tals soldater utbildas i och vänjer sig vid Invisios system. I framtiden kan det kopplas ihop med fordonsburen kommunikation.

Detta tror vi bäddar för att Invisio ligger bra till när dessa kunder ska köpa nytt och att bolaget långsiktigt har en betydande del av nischen. Möjligen kan ett teknikskifte till trådlöst ändra spelreglerna men det ligger långt fram.

Är aktien värd att köpa? Den är inte billig även om tillväxten lyfter upp mot Invisios 20-procentsmål som vi skissar in i normalscenariot. Men vi tror att värderingen kan bli mycket hög i ett sådant scenario – givet den marknadsmöjlighet på 5 miljarder kronor årligen som Invisio ser.

Det beräkningen är för övrigt baserad på att det finns 2 miljoner soldater aktiva i länder med fokus på bästa utrustning (av totalt cirka 50 miljoner), att ett system kostar 10 000 kr/soldat och håller i fyra år.

Med en multipel på EV/Ebit 20 finns intressant uppsida.

Å andra sidan ska man utan omsvep erkänna att risken är hög liksom nedsidan om bolaget inte lyckas förvalta det försprång man har på marknaden. Men för lite mer risktoleranta placerare blir rådet att köpa aktien.