Invisio: Med tillväxt på agendan

Invisio (128 kr) utvecklar och säljer avancerade kommunikationssystem som hjälper yrkesgrupper i bullriga och uppdragskritiska miljöer att arbeta säkrare samtidigt som deras hörsel skyddas. Kunderna är främst militär och polis i olika länder. På referenslistan finns bland annat den danska, brittiska och amerikanska armén samt svenska polisen.

Invisio som huvudsakligen är ett danskt bolag är ledande inom nischen. Bolaget startade 1999 och genombrottet kom 2013 då den amerikanska armén valde Invisios system.

Invisio har uppvisat en fin tillväxt de senaste åren och har likt många andra snabbväxande bolag begåvats med en hög värdering. Tillväxten har uteslutande varit organisk och uppgått till omkring 20 procent per år i snitt. Det är i nivå med tillväxtmålet om att växa 20 procent årligen.

Bruttomarginalen är drygt 60 procent. Rörelsemarginalen de senaste fem åren har varit cirka 22,5 procent. Det är en bra bit högre än rörelsemarginalmålet som är att marginalen inte skall understiga 15 procent. Detta mål känns lite daterat och här borde bolaget ha ännu högre ambitioner.

Hörselskador är ett stort problem för människor som arbetat inom exempelvis armén. Marknaden för kommunikationsutrustning drivs dels av att det sker en generell modernisering av den kommunikationsutrustning som finns på marknaden. Men även av att minska individuella och samhälleliga kostnader för just hörselskador. Hörselnedsättning och tinnitus är de vanligaste skadorna bland veteraner i amerikanska försvaret. Exempelvis blir vapensystemen allt kraftfullare.

Statistik visar att antalet hörselskador som berättigar till ersättning ökade med drygt 40 procent från 2014 till 2018 och uppgick till 3,4 miljoner fall. Amerikanska försvarsmakten lägger årligen miljardbelopp för direkta kostnader för vård och stöd för olika typer av hörselskador.

Invisios system fyller alltså en viktig funktion. Produkterbjudandet består av två system. Det personliga systemet är ett kommunikationssystem som omfattar headset, kablar och en kontrollenhet. Detta bär varje soldat, militär eller polis. Bolaget har idag drygt 200 000 användare i USA, Europa och vissa utvalda länder i Asien. Det motsvarar en marknadspenetration på cirka 10 procent avseende militär och försvarsmakten. Resterande 90 procent använder traditionellt hörselskydd i form av kåpor eller öronproppar. Den årliga adresserbara marknaden är cirka 6,5 miljarder kronor.

Det andra produktområdet är Intercom-systemet. Det är en separat enhet som exempelvis finns fastmonterat i transportfordon som båtar, helikoptrar eller bilar och används för intern kommunikation för de som färdas i fordonet. Utöver det finns även en bärbar variant. Den årliga marknadspotentialen för Intercom-systemet är cirka 7 miljarder kronor. Intercom-systemet lanserades under fjolåret. Systemet är så vitt vi förstår unikt och dessutom billigare än andra stationära konkurrerande alternativ. Ett annat plus är den smidiga integrationen med Invisios personliga system. Kort och gott är de långsiktiga tillväxtmöjligheterna goda.

90 procent av koncernens intäkter kommer idag från militär- och försvar. I fjol fick Invisio order från tysk och japansk polis samt tecknade ett ramavtal med den svenska polisen. Special- och insatsstyrkor fungerar ofta som referensobjekt och inkörsport. Här är kravbilden allra högst.

Invisio möter främst konkurrens från bolagen 3M Peltor och hjälmtillverkaren Gentex Corporation samt ett antal mindre lokala spelare. Bolagen Racal och Silynx som tidigare konkurrerande inom personliga system har lämnat denna marknad. 

Inträdesbarriärerna på marknaden är höga och upphandlingarna är ofta långa. Med ramavtal som vanligtvis sträcker sig upp till 5-7 år. Hur länge systemen håller är ganska varierande och beror på användningsområde etc. Försvarsmakten gör i regel upphandlingar av personliga systemet mellan intervaller om 4 till 5 år. Polismyndigheten något mer sällan (5-7 år). Produktionen av produkterna sker via kontraktstillverkare som exempelvis Scanfil (som för övrigt är noterat i Finland).

Till följd av att upphandlingarna inträffar oregelbundet varierar även orderingången en hel del på kvartalsbasis. Se diagram nedan.

Kort om första kvartalet. Inledningen på 2020 var mycket stark för Invisio. Orderingången steg 53 procent. Intäkterna ökade med 75 procent. Visserligen var Q1 ifjol svagt med ett försäljningstapp på drygt 20 procent.

Bruttomarginalen sjönk drygt 3 procentenheter jämfört med föregående år. Det berodde på en specifik leverans genom en partner. Bruttomarginalen för övriga leveranser var i snitt drygt 60 procent. Vi väntar oss en normalisering av bruttomarginalen kommande kvartal.

Rörelsemarginalen landade på 12 procent (2). Skalbarheten vid ökad försäljning har historiskt sett varit god.

Hittills har viruskrisen inte påverkat Invisio nämnvärt. Bolaget ser i dagsläget inga indikationer på att orderingången skulle mattas av. Däremot är branschmässor inställda, men detta menar Invisio inte påverkar dem särskilt mycket. Bolaget har upparbetade kundrelationer och kan sköta försäljningen digitalt till stor del.

Bolagets kontraktstillverkningspartner har haft i gång produktionen som vanligt. Om viruskrisen blir riktigt långvarig så kan det naturligtvis ske förskjutningar i kundprojekt, orderingång och leveranser. Men det verkar alltså inte skett något sådant än så länge, vilket är positivt.

Orderboken vid slutet på första kvartalet uppgick till 125 Mkr. Vi räknar med en fortsatt god tillväxttakt under 2020 och räknar med att försäljningen på helårsbasis stiger med 18 procent till drygt 600 Mkr. Betydelsen av när större orders infaller kan påverka omsättningen mycket. 2018 föll försäljningen med 3 procent jämfört med 2017 exempelvis. För att under 2019 öka med hela 45 procent.

På sikt tror vi Invisio kan upprätthålla en stark tillväxt. Bland annat i takt med lanseringen av det nya Intercom-systemet. Vi räknar med en rörelsemarginal på 30 procent ett par år ut. Använder vi oss av en multipel på 25 gånger rörelseresultatet (Ev/Ebit) finns en uppsida på cirka 15 procent på radarn.

Det är inte heller otänkbart att Invisio kan värderas högre än så. Skulle Intercom-systemet blir en riktig succé finns stor uppsida i aktien (optimistiskt scenario). Risken är den svårbedömda teknikhöjden och att prispressen ökar inom segmentet (pessimistiskt scenario).

I peer-tabellen finns ett antal andra snabbväxande bolag som har liknande marginalstruktur och/eller marknadsposition. Danska bolagen DN Store och Demant säljer hörapparater och annan kommunikationsutrustning.

Invisio har en stark finansiell ställning med en nettokassa på 176 Mkr vid utgången av första kvartalet. Därefter har bolaget delat ut drygt 37 Mkr (0,85 kronor per aktie). Invisio kommer fortsätta att investera i både produktutveckling och försäljningsresurser. De senaste åren har bolagets FoU-investeringar varit omkring 13 procent som andel av Invisios omsättning. På frågan om det kan bli aktuell med förvärv svarar ledningen att mindre teknikförvärv inte kan uteslutas.

Det senaste året har insynspersoner i Invisio totalt sett sålt aktier för 446 Mkr medan de totala insynsköpen uppgår till drygt 2 Mkr. Det är främst styrelseledamoten Lage Jonason som sålt aktier. VD Lars Højgård Hansens har inte gjort några insynstransaktioner senaste året och äger knappt 1 procent av aktierna till ett värde om 50 Mkr.

Sammanfattningsvis har Invisio en fin tillväxthistorik och en stark marknadsposition inom en växande nischmarknad. Sådana bolag brukar vara dyra. Invisio är inget undantag på den punkten.

Uppsidan i huvudscenariot är inte superstor. Det kan säkerligen uppstå bra köplägen kommande kvartal då utvecklingen på kvartalsbasis som sagt är slagig. Här och nu är säkerhetsmarginalen för liten för ett köpråd och rådet blir således neutral. Men Invisio är ett bolag värt att ha ögonen på.