Invisio: Kommunikation är A och O

Invisio (216 kr) utvecklar och säljer avancerade kommunikationssystem som hjälper yrkesgrupper i bullriga och uppdragskritiska miljöer att arbeta säkrare samtidigt som deras hörsel skyddas.

På kundlistan finns exempelvis den danska, brittiska och amerikanska armén samt svenska polisen. 85% av omsättningen kommer från försvarssegmentet. I dagsläget använder över 250 000 personer Invisios system.

Bolaget startade 1999 och har idag runt 250 anställda. Huvudkontoret ligger i Hvidovre utanför Köpenhamn. Lars Højgård Hansen är VD sedan 2007 och äger 0,9% av aktierna (värda drygt 90 Mkr). Största ägare är danska investmentbolaget William Demant Invest med 16,5% som även är största ägare i CellaVision och Vitrolife. I övrigt domineras ägarlistan av fonder och institutioner.

Invisio har uppvisat stark tillväxt över tid. Sett över de senaste fem åren (2019-2023) uppgår den genomsnittliga försäljningstillväxten till 28,4% per år. Målet är att växa 20% per år.

Bruttomarginalen har i snitt varit 59,0% under perioden. Medan rörelsemarginalen uppgått till 15,2% i genomsnitt. Målsättningen är 15% rörelsemarginal på Ebit-nivå. Bolagets ambition är att dela ut 25-50% av resultatet efter skatt över tid. Senaste fem åren har utdelningsandelen varit 60% i snitt.

Bröt miljardvallen

2023 var ett starkt år för Invisio som ökade försäljningen med 60% till drygt 1,2 miljarder. Orderingången steg 12% till 1274 Mkr (1142). Rörelseresultatet landade på 243 Mkr (65,2) motsvarande en rörelsemarginal på 19,6% (8,4). Rörelsemarginalen var svag både under 2021 och 2022. En orsak till marginalpressen under de senaste åren är att Invisio i början av 2021 förvärvade konkurrenten Racal Acoustics för 202 Mkr. Det brittiska bolaget är en leverantör av kommunikations- och hörselskyddssystem för miljöer med en konstant hög ljudnivå. Denna typ av miljö finns bland annat i större militära fordon och runt flygplan.

År 2021 omsatte Racal 160 Mkr med 9 Mkr i rörelsevinst (6% marginal). Prislappen var 1,2 gånger omsättningen (EV/Sales) samt 20,6 gånger rörelsevinsten (EV/Ebit). Vid förvärvstillfället värderades Invisio till runt 10x omsättningen på börsen.

Förvärvet av Racal har breddat Invisios produktportfölj med kompletterande produktkategorier. Men också breddat kundbasen. Numera säljer koncernen produkter under både Invisio och Racal-varumärkena.

I början av 2023 fick Racal en genombrottsorder på 42 Mkr för det nya headsetet RA4000 MagnaTM i USA. Beställare var en större leverantör till det amerikanska försvarsdepartementet. Produkterna ska användas i tyngre fordon under kritiska och extremt bullriga förhållanden. Racal har stärkt sin position i USA avsevärt. Bland annat eftersom en av de större konkurrerande aktörerna beslutat sig för att lägga ned sin konkurrerande produktlinje.

Fler mellanstora beställningar

Under 2023 har Invisio ökat andel mellanstora beställningar vilket innebär en stabilare orderingång och minskad volatilitet. Trots att Invisio nu omsätter mer än 1,2 miljarder i årstakt så kan volatiliteten mellan enskilda kvartal fortsatt vara stor.

Hörselskador är ett stort problem för människor som arbetar inom försvaret då vapensystem blir alltmer kraftfulla. Hörselnedsättning och tinnitus är de vanligaste skadorna bland veteraner i amerikanska försvaret.

Statistik visar att antalet hörselskador som berättigar till ersättning ökade med drygt 40% från 2014 till 2018 och uppgick till 3,4 miljoner fall. Amerikanska försvarsmakten lägger årligen miljardbelopp för direkta kostnader för vård och stöd för olika typer av hörselskador. Cirka 30% av alla poliser har hörselskador efter avslutad tjänst.

Marknad värd 14 miljarder

Invisios adresserbara marknad uppgår till runt 14 miljarder kronor och är uppdelat i två delsegment.

Personliga system (headset, kablar och en kontrollenhet) som varje soldat, militär eller polis bär. Marknadspenetrationen är runt 10%. Cirka 90% använder fortsatt traditionella hörselskydd i form av kåpor eller öronproppar. Marknaden är värd cirka 5 miljarder per år. Därutöver tillkommer en potentiell målgrupp på 700 000 – 900 000 poliser som är värd 1,5 miljarder. Den adresserbara marknaden har ökat med cirka 500 Mkr årligen till följd av förvärvet av Racal och uppgår totalt sett till runt 7 miljarder.

Intercom-system är enheter som är fastmonterade i transportfordon som båtar, helikoptrar eller bilar och används för intern kommunikation för de som färdas i fordonet. Utöver det finns även en bärbar variant. Den årliga marknadspotentialen för Intercom-systemet är cirka 7 miljarder kronor.

Under de senaste åren har Invisio investerat runt 15% av omsättningen i produktutveckling (FoU – forskning och utveckling). Många av kunderna är involverade i Invisios produktutvecklingsprocess och bidrar med önskemål och kunskap. Djupa kundrelationer tillsammans med en hög förståelse för kundernas behov är två av Invisios viktigaste konkurrensfördelar.

Höga inträdesbarriäer

Inträdesbarriärerna på marknaden är höga då det tar tid att bygga upp kundrelationer och få fäste på marknaden. De senaste 8-10 åren har Invisio vunnit ett flertal stora och för bolaget relevanta upphandlingar i USA och Västeuropa. Tillväxtstrategin går ut på att öka marknadsandelar på befintliga marknader men även växa på nya marknader. Några konkurrenter är Silynx, 3M Peltor, FalCom och hjälmtillverkaren Gentex Corporation samt ett antal mindre lokala spelare. 

Europa är Invisios största marknad och stod för 54% av koncernens intäkter 2023. Tillväxten var 71%. Högst tillväxt uppvisade Invisio i Nordamerika där intäkterna mer än dubblerades (+103%) och landade på över en halv miljard motsvarande 38% av koncernens omsättning.

Till följd av verksamhetens natur med större beställningar från enskilda kunder har Invisio tidvis varit beroende av vissa storkunder. I takt med att Invisio blivit ett allt större bolag har kundbasen blivit alltmer diversiferad. År 2022 utgjorde den största kunden 23% av koncernens omsättning. År 2017 stod bolagets tre största kunder för drygt tre fjärdedelar av omsättningen (76%). Hur kundkoncentrationen för 2023 såg ut har ännu inte redovisats men det kommer framgå i årsredovisningen.

Prognoser och värdering

Vid årsskiftet uppgick orderboken till 603 Mkr (625). Starten på 2024 uppges ha varit lovande. För helåret skissar vi på 1,4 miljarder i omsättning motsvarande 13% tillväxt. Under 2023 var tillväxten hela 60% jämförelsevis. Kommande år räknar vi med 15% årlig tillväxt. Det osäkra geopolitiska läget världen innebär ökat fokus på försvars- och säkerhetsfrågor samt ökade anslag till förvaret.

Marginalmässigt räknar vi med 21,5% samt 26% i slutet av prognoshorisonten. Under de senaste fem åren har Invisio värderats till drygt 33x den framåtblickande rörelsevinsten. Det är högt. Sett över tio år är snittet 27x. Använder vi en multipel på 22x rörelsevinsten finns 15% uppsida på radarn.

Kan Invisio växa i linje med bolagets finansiella mål (20% årligen) och stärka marginalen samt värderas i linje med historiska snittet finns fortsatt fin uppsida i aktien (optimistiskt scenario). Risken är att prispressen ökar och att marginalerna pressas (pessimistiskt scenario).

2023 var ett starkt år för Invisio med 60% tillväxt och stark resultatutväxling. Bolaget har en fin marknadsposition. Inträdesbarriärerna är höga och marknaden kommer uppvisa en underliggande tillväxt i takt med högre försvarsanslag kommande år. Under 2024 kommer Invisio att börja adressera brandförsvarsmarknaden vilket kan öka marknadspotentialen ytterligare. Orderboken vid årsskiftet var ungefär i nivå med året innan.

Jämförelsetalen för kommande år är tuffare. Aktien värderas högt på nuvarande meriter och det vill till att den goda operativa utvecklingen fortsätter.

För att se fortsatt uppvisa gäller det att värderingsmultiplarna är någorlunda uthålliga. Vi har tidigare haft ett säljråd på aktien sedan ifjol (Invisio är ned något sedan dess). Här och nu blir rådet neutral.