Investeraren bör övervaka Senzime på avstånd

Ordet ”förhoppning” är centralt för de många life science-bolagen på de mindre börslistorna. Ibland slår förhoppningarna in. Ett exempel på det är Uppsalabolaget Senzime som i december fick sitt första licensavtal för huvudprodukten TetraGraph.

Affären med det japanska miljardbolaget Fukuda uppskattades vara värd 100 Mkr under de närmaste tio åren. Beskedet gav ett kurslyft på 40 procent vilket snabbt nyttjades till att genomföra en emission på 20 Mkr. Är bolaget laddat för att infria nya förhoppningar?

Senzime grundades redan 1999, så det har gått in mycket tid och arbete i bolaget. Bolaget har tre olika produkter på väg till marknaden. Värt att notera är att två av dessa tre, inklusive huvudprodukten TetraGraph, har kommit in i bolaget genom två förvärv under 2015 och 2016. Även huvudägarna har blivit detta genom förvärven som skett med Senzime-aktier liksom viktiga nyckelpersoner som Senzimes nuvarande marknadschef och bolagets forskningschef.

Vi beskriver denna transaktionsbakgrund för att visa att dagens Senzime är en ganska ny konstellation av produkter och nyckelpersoner. Vi får intrycket att den långa resan fram till 2015 landade i att grundprodukten, CliniSenz, inte riktigt räckte till. Nu finns en liten portfölj, ett potentiellt stort licensavtal och ett bredare team.

Störst förhoppningar knyts till huvudprodukten TetraGraph. Detta är ett system för patientövervakning (vilket gäller alla Senzimes produkter) som mäter hur mycket muskelrelaxerande medel en patient har kvar i kroppen efter en operation. Detta ger ett objektivt beslutsunderlag för när patienten klarar att andas själv och den konstgjorda andningen kan kopplas ur. Enligt bolaget används muskelrelaxerande medel vid 70 miljoner operationer varje år och en rejäl andel av patienterna kopplas ur för tidigt.

Det är inte direkt vanligt att sådana system används i vården idag. Personalen förlitar sig istället på sin kunskap för att avgöra när andningshjälpen inte längre behövs. Har de fel och kopplar bort den för tidigt så kan det bli en obehaglig, men inte direkt livshotande, upplevelse för patienten och leda till ökade vårdkostnader. På flera marknader finns dock tydliga riktlinjer som kräver att objektiv mätning ska användas.

Strategin är att sälja produkten via distributörer och modellen är den gängse med fast investeringskostnad och sedan löpande intäkter från förbrukningsvaror. Ett tungt lass i försäljningsjobbet måste dras av Senzimes distributörer. Den japanska affären är med Fukuda Denshi, ett stort och etablerat bolag, men den nya exklusiva distributören för Storbritannien är ett mindre företag och bolagets partner i Australien ger intrycket att vara riktigt liten. Det inspirerar inte helt inför marknadslanseringen, även om Senzime förklarar att partners är valda för att de sålt en liknande produkt med framgång tidigare.

Det viktigast i närtid är att få till ett godkännande i Europa, CE-märkning, vilket förväntas under första halvan av 2017. På den här fronten har Senzime drabbats av förseningar tidigare och i nuläget har ingen av deras tre produkter fått sitt första regulatoriska godkännande.

Vi tolkar det som att TetraGraph löser ett konkret problem. Men tyvärr också ett problem vars värde vi tror är svårt att tydliggöra för köparen. Kostnaderna för komplikationer går att visa när man gör en rejäl analys, men det är tämligen indirekta merkostnader av den typ som inte smärtar i budgetarbetet lika mycket som att köpa in en ny produkt. Denna tolkning stöds av att det hittills marknadsledande systemet, med 40 000 installationer, lagts ned utan att ett nytt lanserats. Senzime ser det dock som en möjlighet och försöker få gamla distributörer av detta system att ta in Tetragraph istället.

En stor faktor för aktiens utveckling framöver kommer vara om och när det är dags för en emission igen. Senzime vill inte göra någon prognos, men vi gissar att de cirka 20 Mkr som nyligen säkrades räcker i cirka 18 månader, eller till slutet av 2018. Då har vi antagit att kostnaderna ökar, när marknadsarbetet kommer igång, men att försäljningen tar lite längre tid.

Börsplus syn på Senzime

Det här är en förhoppningsaktie, alltså ett entreprenörsdrivet utvecklingsbolag med minimala intäkter och högtflygande planer. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier (se faktaruta längst ner). Plus insikten att det vanligaste utfallet är att investerarna förlorar nästan hela insatsen.

———

1. Incitament nyckelpersoner

Styrelsen har ett rejält ägande i bolaget och därmed starka incitament. Totalt ägde styrelse och ledning 29 procent av aktierna innan emissionen. Ordförande Philip Siberg äger cirka 2 procent. Flera av de andra ledamöterna äger mer. Adam Dahlberg äger till exempel cirka 7 procent.

Det står något sämre till med ledningsgruppens incitament. Lena Söderström, som är vd sedan 2013, har teckningsoptioner, som blir värdefulla först när aktien kommer över 8 kronor, men inga aktier.

Bland de övriga nyckelpersonerna har två större ägande. I båda fallen beror det på att de sålt sina bolag till Senzime och fått betalt i aktier. Båda har också en inlåsning kring sina aktier, men den löper ut i maj i år.

Sammantaget ser vi en svaghet i ledningsgruppens incitamentsbild och en risk i att nyckelpersoner kanske börja sälja delar av sina innehav snart.

2. Track record nyckelpersoner

Lena Söderström och den övriga ledningsgruppen har lång erfarenhet från bolag som Pharmacia, Orexo och Isconova. Den största frågan är nu dock kommersialisering, och där ser erfarenheten lite tunnare ut. Affärsutvecklingschefen, som rekryterades 2016 har en nyckelroll, men inget uppenbart track record för en sådan roll. Vi ser en erfaren och seriös ledning och styrelse, men som ännu inte helt riggat firman för att bli kommersiellt fokuserad.

3. Trovärdighet för produkt och strategi

TetraGraph är basen i det japanska avtalet och blir därför den produkt vi fokuserar på. Den är utvecklad av imponerande specialister (amerikaner som nu är nyckelpersoner på Senzime). Men de första utvärderingsstudierna pågår ännu och det finns inga patent på plats.

Bolaget lyfter fram att det finns en extra marknadsmöjlighet nu, eftersom den ledande produkten med samma syfte, men enklare teknologi, togs bort från marknaden 2016. Det finns 40 000 installationer att ersätta. Men vi tänker att om den ledande produkten (TOF-Watch) kan läggas ned, vad säger det om efterfrågan?

Vi blir inte heller helt inspirerade kring produktens trovärdighet när vi läser de första pressreleaserna kring utvärderingsresultaten. Vi får ett intryck av att produkten är bra och trovärdig, men inte helt kritisk. Det skulle göra säljarbetet så mycket svårare.

Strategin är den naturliga, att sälja globalt genom partners. Men vi oroar oss för hur stora resurser Senzime kan sätta av för att stötta sina distributörer runt om i världen. Det handlar om bolag som redan säljer många andra produkter och behöver ständiga påpassningar för att göra ansträngningen att få igång nya produkter.

Trovärdigheten här brukar bygga på patentportföljen och på resultat från kliniska studier. Senzime saknar patent kring TetraGraph. Det gäller att de nya patentansökningarna blir godkända och att de pågående studierna visar fina resultat för att bygga på strategins trovärdighet.

4. Nödvändiga antaganden i optimistiskt scenario

Det finns definitivt ett tilltalande scenario att skissa på för Senzime över perioden 2017-2018. För att en sådan resa ska rulla på behöver tre grundläggande saker ske:

1. Regulatoriskt godkännande i Europa och Japan, under de närmaste månaderna.
2. Övertygande resultat från de pågående kliniska utvärderingsprojekten, i USA och i Sverige, levererat som positiva nyheter i flera steg.
3. Ett fint nyhetsflöde med godkända patent, som visar att kompetensen inom Senzime kan ta formen av skyddad IP.

Dessa tre byggstenar är grunden för ett positivt scenario, men räcker inte till att göra det spännande. Ett fjärde, och självklart, antagande är att affärsutvecklingsarbetet börjar leverera. Vi är kanske dystrare än de flesta kring hur svårt det är att få igång kommersialisering av helt nya medtechprodukter, i ett litet bolag. Men om Senzime visar att vår tveksamhet är överdriven, då blir det ett riktigt tilltalande scenario. I ett sådant visar bolaget upp nya starka partners, av typen Fukuda, och dessa börjar skapa intäkter för bolaget.

Senzime kommunicerar ingen USA-strategi, men det är möjligt att söka och få till FDA-godkännande så snart CE-märkningen är på plats. Om bolaget hittar en stark partner i USA har ett rejält värde skapats. En trovärdig plan och partner för USA är vårt femte antagande i ett positivt scenario.

Det blir en lång lista, men vi ser också en potential i att Senzime lägger till ytterligare produkter i portföljen. Men det blir värdeskapande bara den dag bolaget visat sig kunna kommersialisera nya produkter. Mycket hänger på TetraGraph.

Här följer Börsplus syn på potentialen i ett optimistiskt scenario. Värdedrivaren är nya distributörer och att intäkterna börjar ta fart.

Optimistiskt scenario

Vår lista på antaganden i det positiva scenariot är lång. Det är mycket som ska gå bra de närmaste två åren för att Senzime ska lyfta till nästa nivå. En stor utmaning är att hitta bra distributörer som jobbar in produkterna hos sjukhusen, men om det japanska avtalet levererar enligt plan och Senzime får in starka partners även för andra stora marknader som Tyskland och USA så kan aktien få bränsle. Det är ändå svårt att se en jätteuppsida i Senzime-aktien vilket är rätt vanligt när bolag befinner sig i övergångsfasen från rent förhoppningsbolag till att bli ett normalt bolag med intäkter och lönsamhet i sikte. På normala värderingsmått, som ev/sales, ser de ofta dyra ut.

Pessimistiskt scenario

Vi tror att chanserna är goda att CE-märkningen kommer på plats under året men risken är att försäljningen går trögt i Japan och att Senzime inte lyckas få in riktigt starka distributörer på andra marknader. Bolaget kan då harva på med 5-10 Mkr i årsintäkter utan lönsamhet och får sätta hoppet till att de andra produkterna slår igenom eller till nya förvärv. Till skillnad från många förhoppningsbolag lär inte aktien raderas ut i det scenariot men en halvering är en högst trolig möjlighet.

Börsplus slutsats

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

Vårt samlade intryck är att Senzime är ett seriöst bolag med goda chanser att få ut sin huvudprodukt på marknaden. Det krävs inga binära studieresultat, patentframgångar eller liknade för att lyckas. Nackdelen är att vi är långt ifrån säkra på att huvudprodukten är en så pass bra investering för kunderna att försäljningstakten blir särskilt hög. Man får bilden av att bolaget har en lösning på något som inte är ett problem ute på vårdavdelningarna.

Börsplus inspireras inte av Senzime-aktien i nuläget.