Analys Intrum
Intrum växlar ned
Intrum har varit en bra och populär sparaktie som bland annat lockat med fin och ständigt höjd utdelning. Men det senaste året har kursuppgången kommit av sig och under hösten har aktien hastigt kommit att bli börsens mest blankade.
Nästan 14 procent av aktierna är utlånade och sålda på spekulation om att det går att köpa tillbaka till betydligt lägre kursnivåer i framtiden.
Går man efter onsdagens rapport från inkassokoncernen så verkar blankarna vara ute i ogjort väder. Vinsten var upp 14 procent under tredje kvartalet och slog även analytikerkårens förhandsförväntningar. Men gräver man lite djupare i siffrorna så är det tydligt att Intrum brottas med problem och frågan är om ledningen har några riktigt effektiva motmedel.
Rensar man bort engångseffekter och gamla meriter (omvärderingar) ur resultatet så framgår att avkastningen inom koncernens investeringsben föll till 18 procent i tredje kvartalet. Detta från en nivå på 19 procent föregående kvartal och 20 procent samma tre månader 2015.
Konkurrensen om att köpa loss portföljer med förfallna konsumentkrediter och räkningar har ökat enormt de senaste åren – både för att Europas banker valt att sälja ut mer vilket skapat en likvid marknad och för att amerikanska hedgefondpengar sökt sig hit för den goda avkastningen.
Att Intrum ska lyckas upprätthålla sin forna nivå på knappt 20 procents årlig avkastning inom skuldinvesteringar (medeltal sedan 2008) är därför osannolikt. Som bekant finns aktörer som Hoist på marknaden som nöjer sig med att investera till 10-12 procents förväntad avkastning (lär mer i vår Hoist-analys här). Så lågt kan inte Intrum gå utan att vinstnivån växlar ned ett par hack – och detta ligger inte i kursen.
I och med att de flesta spelare på marknaden har tillgång till liknande finansiering, budprocesser, inkassoresurser och data så kan man anse att Intrums överlönsamhet borde konkurreras bort helt. Så illa lär det inte bli – delvis för att det är en förenkling att säga att spelplanen är helt utjämnad (inkasseringsdata är exempelvis välbevakad hårdvaluta). Men framför allt kan Intrum skyddas av sin starka marknadsposition som ger bolaget tillgång till affärer som inte finns på radarn för alla.
Tack vare lång historik, som mest tillbaka till 1920-talet, är Intrum ett väl inarbetat namn i många länder och kan dra fördel av sina djupa inkassorelationer med viktiga kunder. Inom ramen för dessa relationer kan Intrum köpa loss små portföljer och detta är en del av marknaden som inte är lika utsatt för konkurrens.
Men även den här sidan av affären verkar erodera. Andelen tillgångar som köps inom ramen för långsiktiga avtal (så kallat ”forward flow”) minskar till exempel. Det är även tydligt att en allt större portion av Intrums skuldportfölj kommer från det mest konkurrensutsatta segmentet, banksektorn. Från 31 procent för fyra år sedan till 36 procent vid årsskiftet.
Börsplus räknar med att trenden med fallande avkastning fortsätter under 2017 och 2018 parallellt med att Intrum fortsätter att öka sina investeringsvolymer kraftigt. År 2018 skulle bolaget ha en portfölj på 9,3 miljarder och en avkastning på 17 procent, se grafiken nedan.
Givet detta ser vinstförmågan ut att ligga kring drygt 19 kronor per aktie 2018. I termer av rörelseresultat innebär det knappt 2 miljarder kronor. Sätter vi en multipel på 17 gånger vinsten eller 14 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit) på detta blir avkastningspotentialen 15 procent. Det känns som rimliga multiplar i linje med dagens och en avkastning som inte är enormt fet givet riskerna.
Det som inte finns med i den här bilden är att Intrums ledning har en del extra verktyg i lådan för att bättra på vinsttillväxten. De står bergfast kvar vid målet om 10 procents årlig vinstökning per aktie vilket skulle innebär en vinstnivå på 21,50 kronor 2018 om det slår in. Då ser aktien lite bättre ut.
Exempel på insatser är att använda det belåningsutrymme på cirka 3,5 miljarder som finns i bolaget till aktieåterköp, bolagsförvärv men också till att röra sig in i nya segment av investeringsmarknaden. Ledningen talar om förfallna lån med pant (främst bolån) och sådana med ursprung från småbolag som intressanta möjligheter.
Allt detta är intressanta möjligheter, men representerar steg bort från bolagets tidigare inriktning på selektiva investeringar. Det finns exempel på företag som lyckas bredda sig med framgång, men många misslyckas också.
Allt som allt är vi neutrala till aktien och föredrar att köpa Hoist som har en tydligt lägre värdering.
Skribenten äger aktier i bolaget.
Läs fördjupad analys
| Intrum Justitia | SEK | |||
| Börskurs: | 291,60 | |||
| Antal aktier (miljoner): | 72,4 | |||
| Börsvärde: | 21 097 Mkr | |||
| Nettoskuld: | 6 757 Mkr | |||
| SvD Börsplus förväntningar | ||||
| 2015 | 2016E | 2017E | 2018E | |
| Omsättning | 5 628 | 6 062 | 6 668 | 7 334 |
| – Tillväxt | 8,6% | 7,7% | 10,0% | 10,0% |
| Rörelseresultat | 1 624 | 1 879 | 1 934 | 1 980 |
| – Rörelsemarginal | 28,9% | 31,0% | 29,0% | 27,0% |
| Resultat efter skatt | 1 164 | 1 307 | 1 359 | 1 399 |
| Vinst per aktie | 15,92 | 18,10 | 18,80 | 19,30 |
| Utdelning per aktie | 8,25 | 9,00 | 9,50 | 10,00 |
| P/E | 18,3 | 16,1 | 15,5 | 15,1 |
| EV/EBIT | 17,2 | 14,8 | 14,4 | 14,1 |
| EV/Sales | 4,9 | 4,6 | 4,2 | 3,8 |
Om bolaget
Intrum Justitia är ett av Europas största inkassobolag med verksamhet i 19 länder och 3850 anställda. Intäkterna ligger på 5,6 miljarder kronor och vinsten på drygt 1,1 miljarder.
Bolaget erbjuder vanlig inkasso men köper även upp gamla, förfallna fordringar från sina kunder (el-bolag, banker med flera) och driver in dessa för egen räkning. Det senare kallas ”köpta fordringar” och har varit vinstmotorn de senaste åren.
Största ägare i Intrum är SEB fonder och vd är Mikael Ericson. Bolaget noterades på Stockholmsbörsen 2002 och har ett börsvärde på knappt 20 miljarder kronor.
Marknaden
Intrum är verksamt i 19 olika länder i Europa. De största marknaderna rent intäktsmässigt var förra året Finland, Sverige, Schweiz, Frankrike och Ungern.
Företaget delar upp sina affärer i två segment – Kredithanteringstjänster och Finansiella tjänster. Kredithanteringstjänster är traditionell inkassoverksamhet och svarar för 60 procent av bolagets intäkter. Finansiella tjänster domineras av verksamheten inom köpta fordringar och drar in resterande 40 procent av intäkterna. Lönsamheten särredovisas inte tydligt, men det står ändå klart att vinstbidraget är högre från Finansiella tjänster. Det segmentet är även en stor uppdragsgivare för Kredithanteringsorganisationen.
Marknaden för traditionell inkasso är mogen i Västeuropa och växer 2–3 procent per år. Konkurrensen är hård och priserna pressas på många marknader.
Inom köpta fordringar är tillväxten betydligt högre. Ett viktigt skäl till det är att bankerna i Europa fått allt starkare incitament att städa upp sina balansräkningar och förbättra sina finanser. Att sälja bort dåliga konsumentkrediter är ett snabbt vis att åstadkomma det.
Bilden nedan visar att försäljningsvärdet på sådana tillgångar mer än fördubblats 2010–14:
Marknaden forts.
Intrum väntar sig att utbudet av portföljer med förfallna skulder att köpa fortsätter att vara gott de närmste åren. Tillväxttakten spås ligga på 10–15 procent årligen.
Det låter bra men det andra sidan av myntet är att det flödat in kapital till den här nischen vilket sänkt avkastningen dramatiskt. Detta är mest framträdande på större portföljer med ursprung i banksektorn och i de stora länderna som Tyskland, England och Italien.
Bland bedömarna finns det farhågor om att den ökande konkurrensen kommer att pressa Intrum Justitias höga lönsamhet inom köpta fordringar och att bolaget får svårt att nå sitt mål om 10 procents årlig vinstökning framöver.
Affärsmodell
I sin traditionella form är inkassoverksamhet en personalintensiv men kapitalsnål tjänsteverksamhet som tenderar vara utsatt för stark konkurrens. Inträdesbarriärerna är små – vilket illustreras av att det finns en uppsjö mindre inkassobolag i de flesta länder.
Större aktörer som Intrum arbetar mycket med att hitta IT-stöd och arbetsprocesser som ger dem bättre effektivitet i jämförelse med konkurrenterna. I takt med att datastödet utvecklats har data växt fram som en viktig konkurrensfördel i branschen.
Rent konkret kan kunskap om betalningsbeteende med mera göra det enklare att optimera inkassostrategier som val av kontaktmetod (telefon, mail, SMS), om man ska söka legala lösningar (som löneutmätning) eller sträva efter att skapa avbetalningsplaner i godo samt om att skapa så effektiva manus som möjligt för callcenter-personalen.
Intrum har också som strategi att köpa upp mindre inkassobolag och effektivisera deras processer.
Finansiella Tjänster är en kapitalintensiv investeringsverksamhet där Intrum köper loss portföljer med dåliga lån från sina kunder. Bolaget låter sedan sin egen kredithanteringsorganisation inkassera dessa tillgångar – något som sker under så lång tid som tio år.
Den integrerade affärsmodellen, med egen inkasso, ser Intrum Justitia som en stor fördel i konkurrensen med rena investeringsbolag. Till exempel får Intrum direkt tillgång till data som man kan använda när det är budgivning på nya portföljer.
Bolaget startade sin investeringsverksamhet 2002 och har de senaste åren investerat 2–2,5 miljarder kronor i portföljer med förfallna lån, krediter och räkningar. Per sista oktober uppgick skuldportföljen till 8 miljarder kronor i balansräkningen. Målet är att verksamheten ska generera minst 15 procents avkastning per år men den nivån har man överträffat och siffran har snarare varit 20 procent.
De här typen av höga avkastningssiffror har lockat fram allt fler intressenter parallellt med att utbudet av skuldportföljer, särskilt från banker, ökat kraftigt. Det har lett till en stark prispress på marknaden från aktörer som till exempel Hoist som köper portföljer med 10–12 procents avkastning.
Det är en tvistefråga på ”marknaden” om Intrum kan försvara sitt tillväxtmål (öka vinst/aktie 10 procent per år) när den nuvarande portföljen löper ut och ersätts av nya tillgångar som måste köpas på en pressad marknad.
Mål och strategier
Intrum Justitia har tre finansiella mål:
- Öka resultatet per aktie med 10 procent per år
- Ha en avkastning på sina investeringar i köpta fordringar på minst 15 procent
- Nettoskulden ska i relation till rörelsevinsten före avskrivningar vara 2–3 gånger
Under de senaste fem åren så har vinsten ökat mer än 10 procent under fyra av dessa.
Den stora vinstdrivaren i bolaget har varit investeringsverksamheten som levererat avkastning långt över Intrums målbild. De senaste åren har siffran pendlat kring 20 procent.
Belåningsgraden var per sista oktober 2,0 gånger rullande rörelsevinst före avskrivningar. Intrum har ökat sin belåning genom återköp av egna aktier och en upptrappning av skuldinvesteringarna, men det finns alltså utrymme för att ytterligare öka belåningen av bolaget.
| De största ägarna i Intrum Justitia | ||
| SEB Fonder | 8,69% | |
| AMF Försäkring & Fonder | 4,75% | |
| Jupiter Asset Management | 4,25% | |
| Handelsbanken Fonder | 3,68% | |
| Lannebo Fonder | 3,43% | |
| Carnegie Fonder | 2,55% | |
| BlackRock | 2,51% | |
| Fidelity | 2,48% | |
| Odin Fonder | 2,48% | |
| TIAA – Teachers Advisors | 2,32% | |
| Källa Holdings. Avser ägardata uppdaterad 2016-09-30 |
Om aktien
Intrum saknar tydlig huvudägare sedan många år. För att vara ett svenskt småbolag är det utländska fondägandet betydande. Om detta är ett plus eller minus får vara osagt.
Just nu under hösten 2016 sticker Intrum ut som börsens mest blankade aktie. Knappt 14 procent av aktierna är blankade och det är noterbart att andelen ökat mycket kraftigt efter sommaren.
Till en dagskurs på 290 kronor ligger börsvärdet på drygt 21 miljarder.
Intrum Justitias utdelningspolicy är att skifta ut minst hälften av årets nettovinst efter skatt, i genomsnitt över tid. Senaste utdelningen var 8,25 kr/aktie (7,00) vilket motsvarade 51 procent av nettovinsten för 2015.
På dagens kursnivå motsvarar fjolårets utdelningen en direktavkastning på 2,8 procent. De analytiker som följer Intrum väntar sig en höjning till drygt 9 kr/aktie i vår vilket ger 3,1 procent.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.