Intrum – Tillväxt att inkassera

Intrum (286 kr) är det marknadsledande inkassobolaget i Europa. Med sina 10 000 medarbetare omsatte bolaget 17 miljarder kr under fjolåret.

Nordic Capital är största ägare i bolaget och kontrollerar 44%. VD är tidigare CFO Andreas Engdahl vars aktieinnehav är värt ca 64 Mkr.

Bolaget driver in pengar avseende sena betalningar för kunds eller egen räkning. Verksamheten delas in i tre segment.

• Kredithanteringstjänster: Detta är det klassiska benet i Intrum där man agerar agent åt sina kunder. Man hjälper alltså sina kunder med att driva in sina obetalda fodringar. Verksamheten är kapitallätt men personalintensiv. Intrum tjänar pengar på inkassoavgifter, provisioner och andra arvoden. Konkurrensmässigt är Intrum jätten och det finns en rad mindre lokala konkurrenter. Detta gör marknaden fragmenterad och det råder relativt hård konkurrens. Man verkar inom 21 europeiska länder.
• Strategiska marknader: Även här agerar man som agent åt sina kunder i Italien, Spanien och Grekland. Segmentet har skapats för att öka transparensen vad gäller utvecklingen i de viktiga sydeuropeiska marknaderna. Segmentet uppvisar hög lönsamhet, se grafiken nedan. Q3 är säsongsmässigt det svaga kvartalet då sydeuropéerna är upptagna med att semestra.
• Portföljinvesteringar:  Inom segmentet agerar Intrum som principal, alltså för egen räkning, och köper upp dåliga lån (lån som inte betalts) av bland annat banker och elbolag. Det varierar från marknad till marknad men Intrum betalar ofta så lite som 5-15% av det nominella värdet av en portfölj med obetalda lån och lyckas typiskt sett driva in runt två gånger anskaffningsvärdet. Det rör sig dels om säkerställda lån (15% av låneboken) som i genomsnitt tar 2-3 år att driva in samt icke-säkerställda lån (85% av boken) som tar runt 5-6 år att driva in. Indrivningstiden baseras Affärsvärldens estimat och är den genomsnittliga tiden för att driva in majoriteten av det förväntade inkasseringsbeloppet.  Låneportföljen är bokförd till 28 miljarder kr. Även här finns det en rad konkurrenter som budar på portföljerna. Desto dyrare portfölj, desto lägre avkastning för Intrum.

Affärsmodellen är simpel men redovisningsmässigt blir bolaget dock snabbt komplext. För att förtydliga den underliggande verksamheten bolaget sedan 2020 börjat rapportera de klassiska nyckeltalen justerat för icke-kassaflödespåverkande poster. Även de uppdaterade målen till höger bygger på dessa nyckeltal.

Den nuvarande vinstnivån i Intrum ligger på 5,7 miljarder kr i termer av rörelsevinst exklusive engångsposter. Trots stora operativa problem under 2020 då det exempelvis blev svårt att driva processer via domstol, var resultatet endast 8% under 2019 års nivå. Rörelsemarginalen var 34% exklusive engångseffekter. Det är en bra bit över den redovisade rörelsemarginalen i diagrammet nedan. Affärsvärlden ser den justerade siffran som en rimlig uppskattning av Intrums vinstförmåga. Bortser man från rekordåret 2019 (39%) har den justerade marginalen varit kring 34% efter fusionen med Lindorff.

Blickar vi framåt ser marknaden stark ut. ECB spår att viruskrisen leder till att volymen på dåliga lån i banksystemet fördubblas. Det finns redan incitament på plats för att banker ska avyttra dessa lån till aktörer som Intrum. Till exempel då dåliga lån binder mycket kapital på grund av höga riskvikter. Förutom denna kriseffekt finns det också en underliggande trend med ökad kreditanvändning för privatpersonen, inte minst via e-handel. Allt detta är positivt för Intrum men samtidigt kan den ökade skuldsättningen göra att indrivningen blir svårare.

En hög skuldsättning är ett frågetecken. Bolagets nettoskuld på 49 miljarder är en hög siffra, men i sig inget alarmerande då det finansierar lånen som ska drivas in och som generar kassaflöde. Men skuldsättningen ligger på 4,4 gånger rörelsevinsten (så kallad Cash Ebitda). Det är klart över Intrums målbild på 3,5x. Att bolaget valde att göra en så pass stor utdelning i fjol ter sig något märkligt mot den här bakgrunden. Till bilden hör också att bolagets JV i Italien drivs med mycket låg soliditet efter nedskrivningar i fjol. Här väntar vi återhållsamhet och kanske en kapitalinjektion under 2021.

Ytterligare en aspekt av en den goda marknaden är att den kan locka hård konkurrens. Detta gäller särskilt inom portföljinvesteringar. Det är en kapitalintensiv verksamhet varför det är kritisk att ha tillgång till billig finansiering. Intrum finansierar sig på obligationsmarknaden och betalar kring 3-4%. Avkastningen är 3-4 gånger så hög. Detta ger en bred marginal för att fortsätta växa med lönsamhet.

Private equity-jättar som Cerberus och Blackstone är stora konkurrenter när det gäller köp av dåliga lån. Cerberus har köpt dåliga lån för 103 miljarder EUR sedan 2014 och Blackstone har köpt lån för kring 55 miljarder EUR. Intrum ligger som jämförelse kring 49 miljarder EUR. Cerberus fortsätter att satsa här och reste nyligen 5,1 miljarder USD till en global fond som investerar i dåliga lån. Cerberus målsättning att nå en ROI på mellan 10-20%, vilket är i linje med Intrums historik. Givet likvärdiga ROI-mål tror vi att avkastningen på portföljköp kommer att öka något på grund av det ökade skuldutbudet snarare än att pressas genom priskonkurrens.

En annan central faktor för att lyckas i marknaden är att driva själva inkasseringen med låga kostnader. Vår bild är att Intrum gör detta bra, till exempel jämfört med Hoist. Men ledningen vill sänka kostnaderna ytterligare. De runt 50 olika system som för närvarande används parallellt för indrivning ska ersättas med ett system. Detta ska ge ökade skalfördelar vad gäller dataanalys samt minskade kostnader genom effektivare rutiner (bolaget uppger att det går att boka en betalning på runt 40 olika sätt i dagsläget). Projektet väntas kosta kring 1 miljard kr och ska ge 1 miljard kr i årliga besparingar från och med 2023. Projekt i den här stilen brukar vara bökiga att genomföra och drar ofta ut på tiden. Men går allt väl ska kostnaderna ned och mer data kommer att finnas tillhands för beslutsfattande.

Generellt ser utsikterna bra ut för Intrum. Vi är lite frågande till den höga skuldsättningen och utdelningsbeslutet. Börsen ser ut att nosat upp att Intrum mycket väl kan stå inför en fin återhämtning. Aktien är tillbaka på nivåerna innan pandemin och värderingen för 2021 ligger på EV/EBIT 12 enligt analytikerkonsensus. Detta bygger på en rörelsemarginal kring 37%. Vi räknar på att Intrum når marginaler i den nivån runt 2023. Vi sätter EV/EBIT 13 och får i huvudscenariot en uppsida på 32%. Risken på nedsidan är däremot relativt stor och vi landar därför i neutralt råd.