Intrum: Lågvärderad inkassojätte

Intrum (186 kr) är en av Europas största bolag inom inkasso. Bolaget finns i 24 länder och har 10 000 anställda.

Intrum har anor från tidigt 1900-tal men dagens koncern är starkt präglad av fusionen med norska Lindorff 2017. Då kom även dagens huvudägare Nordic Capital in i bilden. De äger 37% av aktierna.

Intrum delar in sin verksamhet i tre segment. Dessa kallas Kredithanteringstjänster, Strategiska marknader och Portföljinvesteringar.

De två förstnämnda sysslar med inkasso på uppdragsbasis. Man inkasserar alltså sena räkningar och lån som ägs av kunden, ofta en bank, el- eller telebolag. Det är en ren tjänsteaffär där Intrum arbetar mot provision.

Strategiska marknader avser denna verksamhet i de tre länderna Spanien, Italien och Grekland. Det är en geografi Intrum växt kraftigt i sedan 2018. Resterande länder redovisas i segmentet Kredithanteringstjänster. I många av sina 24 länder är Intrum marknadens största inkassobolag.

Portföljinvesteringar är en investeringsaffär där Intrum förvärvar portföljer med förfallna fordringar från kundledet, oftast banker. Sedan inkasserar egen personal för egen räkning. Detta är en kapitalintensiv affär som Intrum expanderat kraftigt. Bolaget har fordringar bokförda till 41 miljarder kr per sista juni, upp 30% sedan 2018 (32,2 mdr kr). Merparten finns i UK (13%), Norge (12%) och Spanien (10%).

Över tid har Portföljinvesteringar avkastat 14-15% per år (ROA) och finansierats huvudsakligen på obligationsmarknaden för 2-4%. Just nu ligger Intrums snittränta på 3,7%.

Vinstförmågan ligger kring 7 miljarder kr i rörelsevinst (38% marginal) vilket motsvarar ungefär 28 kr i vinst per aktie. Detta avser rullande 12 månader och exklusive jämförelsestörande poster på ca -0,8 miljarder. Intrum har viss tillväxt, även om coronakrisen var ett tillfälligt avbräck. Dagens vinstnivå ligger drygt 10% över 2019 års.

Det är Strategiska marknader med Grekland, Italien och Spanien som drivit vinstutvecklingen. Främst genom kraftig lönsamhetsförbättring. Marginalen på 39% (senaste året) ser onormalt hög ut. Verksamheten inom Strategiska marknader har byggts kring en sedan lång tid etablerad affär i Spanien samt ett par stora förvärv i Grekland och Italien:

• Piraeus Bank interna inkassobolag förvärvades 2019 för ca 3,3 miljarder kr. Den grekiska banken behöll 20% ägarandel. Ett avtal om att banken låter Intrum sköta dess inkassering under 10 år ingicks. Grekland var 2021 intäktsmässigt näst största land för Intrum.
• Under 2018 slog Intrum ihop sitt inkassobolag i Italien med banken Sanpaolos inkassoavdelning. Intrum äger 51% av bolaget som avtalat om att sköta inkassering av Sanpaolos befintliga portföljer och framtida dåliga lån i 10 år.

Intrum är också med och finansierar dessa partnerbankers dålig lån. Detta sker i komplexa JV-upplägg som (tolkar Afv) är designade att befria bankernas balansräkningar från dessa kapitalkravstunga tillgångar.

Portföljinvesteringar bidrar också till vinsttillväxten och ser i grafiken ut att stå för stor andel av resultatet. Det är delvis missvisande då verksamheten ska bära merparten av Intrums 2,2 miljarder tunga räntebörda och måste återinvestera väsentligt mer än avskrivningarna i nya dåliga lån för att upprätthålla vinstförmågan. Justerar vi för detta skulle Portföljinvesteringar ha ett segmentsresultat på 1,5-2,0 miljarder kr.

Problemområdet i Intrum är uppdragsinkasso i bolagets traditionella marknader, alltså affärsområdet Kredithantering. Marginalen har rasat från 26 till 20% sedan 2019. En stor omstrukturering pågår som till stor del berör området. Programmet, kallat One Intrum, ska spara 1 miljard kr med full effekt 2024. Det rör sig mycket om centralisering, till exempel av callcenter och IT-system, i syfte att öka skalbarheten.

Programmet uppges gå enligt plan men styrelsen är ändå missnöjd och avskedade VD Anders Engdahl i augusti. En ny chef söks med fokus att öka intäkterna och vinna mer kunder. Till vidare är styrelseledamoten Andrés Rubio t.f. VD.

Lågkonjunkturen kommer

För stunden är det mycket fokus på hur en alltmer trolig recession 2022/23 slår mot bolaget som ytterst är exponerat mot den europeiska konsumenten. Tidigare har Intrum klarat sig bra i dåliga tider (se faktaruta) men varje kris har sina egenheter och inflation på 10% var det länge sedan Europa tvingades hantera.

Budskapet från Intrums ledning är att antalet ärenden väntas öka, kostnaden att inkassera öka och att det blir svårare att få klienterna göra engångsbetalningar (”settlements”) i en eventuell recession. De lyfter fram att merparten av intäkterna tickar in från betalningsplaner som Intrum enats kring med sina klienter. I UK rör det sig i snitt om 25 pund per månad (310 kr). Historiskt har den typen av intäkter inte skadats av lågkonjunktur.

Allt som allt guidar Intrum för att inkasseringen försämras framöver, men inte så mycket. Det finns en prognos för återvinning som ligger till grund för det bokförda värdet av förfallna fordringar. Den faktiska inkasseringen ligger på sistone på 115% av den nivån. Det är onormalt bra. Intrum spår att överprestationen sjunker till 105-110% framöver – vilket varit en normal nivå.

Parat med viss kostnadsökning skulle vi tippa att detta leder till 10% vinstnedgång framöver. Det är inte en bild som delas av analytikerkåren vars konsensus visserligen skissar in 5% vinsttapp i år – men sedan +14% 2023. Det ser väldigt optimistiskt ut även om One Intrum-programmet börjar kicka in då.

Balansräkningen?

Det finns även risker kring balansräkningen eftersom Intrum möter en kris med hög nettobelåning på 4x justerad Ebita och en soliditet på 27%. Tillgångarna domineras av goodwill och portföljinvesteringar. Alltså sådant som kan skrivas ned när diskonteringsräntor måste höjas och antaganden om inkassering i värsta fall justeras ned.  Nu omsätts portföljinvesteringar i relativt hög takt så troligen påverkar inte räntekomponenten nuvärdet radikalt.

Men i ett negativt scenario är det helt realistiskt att tänka sig att Intrum tvingas slå av på investeringstakten vilket snabbt kommer att leda till minskade vinster i portföljaffären. Det är främst detta som driver vinstnedgången i vårt pessimistiska scenario.

Huvudscenario

• Lönsamhet. Vi har skissat in en relativt tung press på lönsamheten under 2023-24 med en exitmarginal på 34,5%. Snittet sedan 2018 ligger på 36%. Konsensus ligger på att Intrum når rekordnivån 40% 2024.
• Värdering. Bör aktien värderas på P/E eller EV/Ebit? Ser man Intrums tillgångar (låneportföljer) som av samma slag som bankutlåning så blir begreppet nettoskuld missvisande och aktien bör värderas på P/E-tal som banker. Även en så låg värdering som P/E 8 ger en godkänd uppsida i vårt scenario. Detta motsvarar en multipel på EV/Ebit 11.

Avkastningspotentialen blir ca 30%. Merparten avser utdelningsavkastning.

Slutsats

Dagens Intrum är ett annorlunda bolag än det som klarade dåtidens kriser så väl för 10-15 år sedan. Mycket mer av vinsten ligger i Sydeuropa och nyuppsatta strukturer med storkundsberoende. 2021 stod en enskild kund för över 30% av intäkterna i segmentet Strategiska marknader. Detta är klara minus, anser Afv.

Samtidigt sköts bolaget av en huvudägare, Nordic Capital, med agenda att sälja sina aktier tror vi. Detta förtar mycket av lockelsen som ligger i den låga värderingen. Vi sätter ett neutralt råd.