Intellecta har kniven mot strupen

När Börsplus första gången analyserade konsultbolaget Intellecta landade vi i ett spekulativt köpråd. Investeringscaset hängde mycket på att bolagets affärsområde Digital skulle fortsätta växa i rask takt med fina rörelsemarginaler på nära 15 procent. Digital består till stor del av företagskonstellationen FFW som är verksamt inom webbutveckling på plattformen Drupal.

Första kvartalet 2016 visade på stark tillväxt av både organisk och förvärvad karaktär men vi oroade oss snarare över den betydligt lägre rörelsemarginal som Digital uppvisade. Kanske var det första tecknet på att allt inte stod rätt till? Vi valda ändå att ge Intellecta en chans till och invänta halvårsrapporten.

Så långt hann vi inte.

I fredags kom Intellecta med en vinstvarning. Bolaget ser lägre efterfrågan inom Digital i USA och tillväxten bromsar in rejält. Detta förväntas inverka negativt på resten av året och de finansiella målen för 2016 kommer inte att uppnås. Den uppryckning som vi såg framför oss ser nu ut att dröja. Kvar finns ett Intellecta där skuldsättningen plötsligt ser oroväckande ut i förhållande till bolagets nya verklighet.

Enligt Intellectas vd Yann Blandy är en huvudsaklig förklararing till helomvändingen den övergång från Drupal 7 till Drupal 8 som stundar. Det är alltså en ny version av det webbpubliceringssystem som Intellecta huvudsakligen använder.

Denna nya produktversion är en omstöpning av systemet i stort och kommer med en rad nya funktioner. Problemet är att flera stora kunder nu uppges avvakta med större investeringar tills det nya systemet är mer konkurrenskraftigt och lättarbetat.

Yann Blandy nämner också att Europa generellt släpar ett antal månader efter trenderna i den amerikanska verksamheten. Man kan därför fundera kring om de investeringar i Drupal 7 som fortfarande görs i Europa kommer att fortsätta. Vi ser en potentiell risk för att samma avvaktande attityd till Drupal-investeringar kommer att slå mot Europa om inte Drupal 8 kommer igång tillräckligt snabbt.

Att ställa om en verksamhet som varit riggad för tillväxt kan visa sig bli kostsamt och nu står Intellecta inför mindre nedskärningar. Till råga på allt är det inte osannolikt att bolaget kommer ha banken i hasorna när lönsamheten nu viker. Enligt kovenanterna i Intellectas lånevillkor ska nettoskulden i relation till rörelseresultatet före avskrivningar (Ebitda) inte överstiga 4,0. Vid senaste kvartalsrapporten var den 2,6. Enligt våra uppskattningar behöver Intellecta nå en rörelsemarginal på runt 3,5-4,0 procent för att klara lånevillkoren, och det är inte givet att man klarar det.

På den positiva sidan finns möjligheten att återvinna en stor del av den tilläggsköpeskilling som villkorats vid förvärvet av bolagets amerikanska verksamhet, Blink Reaction. Det skulle mycket väl kunna bli en sådan liten sak som räddar Intellecta från att bryta mot låneavtalet.

En annan positiv sak är att vd:n för Blink Reaction enligt uppgift har köpt aktier i Intellecta för meningsfulla belopp. Det ger en signal om att man ändå tror på en vändning i USA och att problemen kanske är övergående.

Möjligheten finns fortfarande att Drupal 8 blir riktigt stort och att Intellecta efter denna tuffa tid har ett par riktiga kanonår framför sig. En strukturell förändring när det gäller bolagets andra affärsområde Strategic skulle vara en positiv högoddsare. Vi är väldigt skeptiska till nuvarande koncernstruktur med ett knippe underlönsamma nordiska kommunikationskonsulter ska samsas med en global mjukvarukonsultgrupp. När (om?) Intellecta klättrar ur nuvarande lönsamhetssvacka så vore det bästa om man kunde knoppa av affärsområdet Strategic och kanske växla in minoritetens aktier i Digital mot aktier (med lock-up) i Intellecta.

Men det är drömmar för framtiden. I dagsläget känner vi stor osäkerhet kring Drupal och om inte vinsten vänder upp äve kring Intellectas skuldsituation.

Med tanke på riskerna är Intellecta snubblande nära att vara en given säljkandidat i dagsläget. Men potentialen är ändå så pass hög om Drupal 8 visar sig hålla måttet att vi landar i en neutral stans till aktien. Tabellen nedan visar en grov ansats att värdera Intellectas olika delar var för sig. Om Drupal 8 lyftar så är en värdering på 1,5 gånger omsättningen inget konstigt och då är aktien en dubblare på lite sikt. Ett liknande mönster framträder i reglaget nedan där vi skissar på lite olika vinster och p/e-tal i tre olika scenarier.