Integrum: Stympad tillväxt

Medicinteknikbolaget Integrum (35 kr) utvecklar och säljer system för skelettförankrade amputationsproteser. Området kallas för osseointegration på branschspråk och innebär att titanimplantat förankras i skelettet och med tiden växer ihop.

Skelettförankrade implantat baseras på en upptäckt av Per-Ingvar Brånemark som upptäckte att benvävnad kunde växa samman med titan. Det har fått stor betydelse inom tandvården med skelettförankrade implantat. Bolaget Nobel Biocare, som numera ägs av amerikanska Danaher, bygger på Brånemarks innovationer.

Rickard Brånemark som är son till Per-Ingvar har grundat Integrum. Ambitionen är att göra Integrums skelettförankrade amputationsproteser till standard i vården.

Marknaden för osseointegrerade implantatprodukter spås växa betydligt kommande år. Integrums patenterade system för skelettförankrade proteser, OPRA, gör att protesen inte kommer i kontakt med huden vilket en traditionell proteshylsa gör. Det innebär mindre hudrelaterade problem, bättre rörlighet och ett mindre iögonfallande utseende. De positiva effekterna associerade med skelettförankrade proteser har påvisats i flera kliniska studier.

Integrum är hittills det enda bolag som fått marknadsgodkännande i USA för behandling av amputerade ovanför knät. Det ger bolaget en regulatorisk vallgrav mot konkurrenter. Utmaningarna för Integrum är att öka medvetenheten samt påvisa fördelarna med OPRA jämfört med traditionella hylsproteser. Integrum arbetar tillsammans med kirurger, ortopedingenjörer och specialister inom rehabilitering för att sprida nyttan med produkterna.

På den viktiga amerikanska marknaden finns cirka 185 000 lårbensamputerade personer som är lämpliga kandidater för att bli behandlade med Integrums teknik. Den adresserbara marknaden är värd 5 miljarder dollar bara i USA med nuvarande erbjudande. Hittills har mer än 700 patienter globalt behandlats med Integrums teknologi.

Starkt år i ryggen

Integrum har brutet räkenskapsår som löper maj – april. Under räkenskapsåret 2023/24 som avslutades i våras växte Integrum 40% och omsättningen landade på 104 Mkr (74,3). USA stod för 70% av intäkterna växte 25% till drygt 73 Mkr (58). På övriga marknader var tillväxten 95% och försäljningen 31 Mkr (16).

Bruttomarginalen landade på 81,6% (77,5) under året och Integrum vände till positivt resultat. Rörelsevinsten landade på 6,5 Mkr (-19,7) med en marginal på 6,2% (-26,5). I det fjärde kvartalet (februari till april) var omsättningen 26,1 Mkr (18,1) motsvarande 44% tillväxt.

Svag Q1-rapport

Idag den 29 augusti redovisar Integrum räkenskaperna för första kvartalet (maj-juli). Försäljningen under sommarkvartalet var 18,5 Mkr (20,4) och minskade således med 10%.

VD Rickard Brånemark lyfter fram att det råder fortsatt volatilitet kvartal till kvartal och att tappet beror på att varulagren byggts upp på nya marknader där Integrum etablerat sig under tidigare kvartal.

• I USA var omsättningen 13,7 Mkr (15,2), ett tapp på 9,8%. Det senaste året har Integrum omsatt 16-22 Mkr per kvartal i USA jämförelsevis.
• Försäljningen i övriga världen minskade med 8,5% och uppgick till 4,8 Mkr (5,2). Under Q3-Q4 var omsättningen knappt 10 Mkr per kvartal.

Tillväxten i kvartalet var en klar besvikelse. De fåtal analytiker som följer Integrum (uppdragsanalys från Redeye och Carnegie) hade räknat med omkring 30 Mkr i försäljning i kvartalet (knappt 50% tillväxt).

Aktien är i skrivande stund ned 32% på beskedet. Integrum är fortsatt ett litet bolag och utvecklingen kan variera rätt mycket mellan enskilda kvartal. Bruttomarginalen var 80,6% (88,1). Rörelsekostnaderna var 26,9 Mkr upp 29% mot fjolåret och rörelseresultatet landade på -12,0 Mkr (-2,9). Analytikerna hade tippat 1,5 Mkr i rörelsevinst jämförelsevis.

Viktigt avtal med Hanger

Det stora glädjeämnet i kvartalet var att Integrum under mitten av juni tecknade ett samarbets- och distributionsavtal med Hanger avseende den amerikanska marknaden. Hanger är den ledande leverantören av amputationsvård och proteser i USA som ger vård till nästan en tredjedel av alla amputerade i landet.

Avtalet innebär att Integrums produkter blir tillgängliga för Hangers över 900 kliniker i USA. Hanger har uppskattningsvis 25-30% marknadsandel inom ortopedi och protestjänster i USA och servar årligen över en miljon patienter. Att en stor spelare som Hanger ingår avtal med Integrum validerar bolagets teknologi. En fjäder i hatten.

VD Brånemark lyfter fram att när avtalet slagit igenom så kommer Integrum nå ut till betydligt fler patienter. Samtidigt har Integrum “stor respekt för komplexiteten i att införa ny
avancerad teknik i en stor organisation och räknar med att det kommer att ta tid. Avtalet bör dock börja generera ökad tillväxt detta verksamhetsår” uppger Brånemark. Integrum uppger inte hur stor effekten väntas vara.

Integrum menar att arbetet med avtalet med Hanger har påverkat övriga försäljningsaktiviteter i USA negativt. Samtidigt lyfter bolaget fram att de är övertygande om att den övergripande strategin avseende att skapa momentum genom lansering på nya marknader och bygga starka samarbeten kommer ge resultat över tid.

Fyller på kassan

Några dagar efter avtalet med Hanger presenterades gjorde Integrum en riktad emission och tog in cirka 50 Mkr. Teckningskursen var 52 kronor per aktie.

Investerare som deltog var bland annat Adrigo Asset Management, Nolsterby Invest och Rhenman & Partners. Pengarna skall användas till:

• Kommersiella satsningar på den amerikanska marknaden för att förbättra inriktningen på relevanta traumacenter, ortopedingenjörer och kirurger.
• Acceleration av inträdet i marknader i tidigt stadium och i nya potentiella marknader (EU och övriga länder), tillsammans med finansiering av rörelsekapitalbehov för att säkerställa tillgänglighet för slutkunder och underlätta tillväxt på utvalda marknader.
• Utökning av produktportföljen och adresserbara indikationer i USA, inklusive investeringar i regulatory affairs för inlämning av PMA-ansökan för transhumerala (över armbågen) och transtibiala (under knä) amputationer, samt stärka och påskynda forsknings- och produktutvecklingskapaciteten för nästa generations produkter.

Vid utgången av kvartalet den 31 juli uppgick kassan till 46,2 Mkr.

Prognoser och värdering

För innevarande räkenskapsår 2024/25 skissar vi totalt sett på 15% tillväxt motsvarande 120 Mkr i omsättning. Innan dagens besked låg konsensus på 177 Mkr jämförelsevis.

Kommande år räknar vi med att Integrum kan accelerera tillväxten i takt med att samarbetet med Hanger kommer i gång. Vi penslar in 25-30% tillväxt kommande år.

Vi räknar med en rörelsemarginal på -5% för innevarande år och 15% i slutet av prognoshorisonten. Givet fortsatt stark tillväxt och en bruttomarginal på 80% borde Integrum på längre sikt kunna tjäna 30% på Ebit-nivå. Eller kanske till och med ännu mer. Mycket beror förstås på hur mycket investeringar som tas.

Använder vi en multipel på 5x omsättningen (EV/Sales), då Integrum inte har nått mogna marginaler i slutet av prognoshorisonten, så finns 50% uppsida på radarn.

Integrum har en intressant produkt som skapar tydliga värden för patienterna i form av ökad livskvalitet. Opra Implant Systems har potential att bli vårdstandard.

Vidare har Integrum intressanta egenskaper i form av höga bruttomarginaler och det hittills enda bolaget som fått godkännande i USA. Kan tillväxten fortsätta så finns potential till god skalbarhet och höga marginaler. Avtalet med Hanger är en fjäder i hatten.

Q1-rapporten var dock riktigt svag med negativ tillväxt. Att bolaget inte vinstvarnat innan rapporten är lite märkligt. Bakåtblickande värderas aktien efter dagens kursfall till 6,2x omsättningen eller 7,7x bruttovinsten (EV/Bruttovinst).

På kort sikt möter bolaget också rätt tuffa jämförelsetal i andra kvartalet. Långsiktigt lockar Integrum med en stor marknad. Balansräkningen är i rätt bra skick efter den riktade emissionen i juni.

Det vill till att tillväxten tar fart mot slutet av innevarande räkenskapsår. Som investerare gäller det att våga lyfta blicken. Uppsidan i huvudscenariot är fin men risknivån har ökat och det gäller att tillväxten accelerera igen.

Vi står vid sidlinjen med ett neutralt råd. Men på lite längre sikt kan dagens kursfall säkerligen vara ett bra köpläge.