Integrum: Potential till vårdstandard

Integrum (52,50 kr) är ett medicinteknikbolag som utvecklar och säljer system för skelettförankrade amputationsproteser. På branschspråk kallas området för osseointegration och innebär att titanimplantat förankras i skelettet och med tiden växer ihop.

Tekniken baseras på Per-Ingvar Brånemarks upptäckt avseende att benvävnad kunde växa samman med titan. Det har fått stor betydelse inom tandvården med skelettförankrade implantat. Bolaget Nobel Biocare, som numera ägs av amerikanska Danaher, bygger på Brånemarks innovationer.

Sonen Rickard Brånemark har grundat Integrum och satsar nu på att upprepa faderns bedrift och göra Integrums skelettförankrade amputationsproteser till standard i vården.

Rickard Brånemark är sedan i maj 2022 VD för bolaget. Brånemark äger 34% av aktierna samt 50% av rösterna i bolaget. Integrum grundades 1998 och har idag ett trettiotal anställda. Bolaget har varit noterat på First North sedan 2017 (teckningskurs 20 kronor). Huvudkontoret ligger i Mölndal.

Senaste fem åren har Integrum vuxit med drygt 25,5% per år i snitt. Under det senaste räkenskapsåret 2021/2022 som avslutades sista april i år landade omsättningen på 55,7 Mkr, +29% jämfört med föregående år. Detta trots negativ påverkan från pandemin då planerad vård (elektiv kirurgi) i stor utsträckning skjutits upp. Bruttomarginalen ligger på omkring 79-80%. Under senaste räkenskapsåret landade rörelsemarginalen på cirka 2%.

Marknaden för osseointegrerade implantatprodukter spås växa betydligt kommande år. Integrums patenterade system för skelettförankrade proteser, OPRA, gör att protesen inte kommer i kontakt med huden vilket en traditionell proteshylsa gör. Det innebär mindre hudrelaterade problem, bättre rörlighet och ett mindre iögonfallande utseende. De positiva effekterna associerade med skelettförankrade proteser har påvisats i flera kliniska studier. OPRA har använts vid cirka ett tusental operationer i omkring ett femtontal länder.

Viktigt godkännande i USA

I december 2020 fick Integrum ett PMA-godkännande (marknadsgodkännande för medicintekniska produkter klass 3) av FDA i USA för produkten OPRATM Implant System. Produkten är det första och hittills enda implantatet i världen att erhålla ett FDA-godkännande för behandling av amputerade ovanför knät.

Godkännandet ger Integrum möjlighet att marknadsföra och sälja OPRATM Implant System utan begränsningar. På sikt skulle det kunna leda till att produkten blir förstahandsval – eller standard i vården för amputerade patienter på den amerikanska marknaden.

Med godkännandet på plats skapar Integrum också en regulatorisk vallgrav mot konkurrenter. I kontakt med Affärsvärlden uppger ledningen i Integrum att en godkännandeprocess med att ta fram regulatoriskt underlag (exempelvis kliniska studier och liknande) bedöms ta 5-7 år för potentiella konkurrenter. Integrum verkar alltså få ett stort försprång på marknaden i och med godkännandet.

20 år för vårdstandard?

Utmaningarna för Integrum är att öka medvetenheten och fördelarna med OPRA jämfört med traditionella hylsproteser. Inom tandimplantat tog det cirka 20 år från att den första patienten behandlades år 1965 tills att behandling började accepteras av vårdgivare och patienter. När man besöker en tandläkare idag och har en tandlucka så är det vanligtvis implantat som presenteras som förstahandsalternativ.

För att öka medvetenheten arbetar Integrum tillsammans med kirurger, ortopedingenjörer och specialister inom rehabilitering. Bolaget har genomfört kampanjer riktade mot patienter som syftar till att marknadsföra vilka sjukhus som erbjuder behandlingen. Gensvaret sägs ha varit positivt och många patienter har hört av sig både till Integrum och de individuella sjukhusen.

OPRA Implant System finns nu tillgängligt på ett tjugotal sjukhus i USA. Exempelvis flera av de framstående som Johns Hopkins, UCSF Health och Walter Reed National Military Medical Center (ett av de främsta militärsjukhusen i USA).

Stor marknadspotential

Penetrationen är i nuläget begränsad. Integrum har behandlat över 500 patienter i USA. Bolaget bedömer att det finns cirka 185 000 lårbensamputerade personer som är lämpliga kandidater för att bli behandlade med Integrums teknik. Den adresserbara marknaden är värd 5 miljarder dollar bara i USA med nuvarande erbjudande.

Integrums intäkt per behandlad patient är i snitt 30 000 dollar över alla marknader. Alternativen till benförankring är att använda en hylsa. Det finns ett par mindre konkurrenter som också erbjuder benförankring av proteser. Integrum framhäver att de kommit längst och har stark klinisk data kring produkterna.

På sikt finns risken att större aktörer som exempelvis Zimmer Biomet och DJO Global kan bli konkurrenter kring benförankring av proteser. I Europa finns ett par mindre aktörer som OPL och OTN. Ledningen i Integrum framhäver att största hindret är marknadens omedvetenhet om behandlingen, inte konkurrensen.

Avtal med Onkos

Integrum har samarbete med Onkos Surgical som utvecklar och säljer ortopediska implantat. Integrums system kompletterar Onkos erbjudande och ger dem en konkurrensfördel jämfört med bolag som Stryker, Zimmer Biomet etc. Integrum får tillgång till Onkos kunder och säljorganisation (cirka 150 säljare) som ger bättre möjlighet att nå ut med produkterna.

Majoriteten av intäkterna kommer från USA. Där är tillväxtpotentialen också störst. Integrum har senaste kvartalet anställt mer personal för att ta vara på tillväxtmöjligheterna i just USA. Hösten 2021 tillträdde Thomas Dugan som chef för verksamheten i USA. Dugans fokus är på att öka antal operationer per klinik samt kontinuerligt expandera antalet kliniker som erbjuder OPRA Implant System. Säljsatsningarna kommer ske både genom Integrums egen säljkår samt tillsammans med bolagets partner Onkos Surgical.

Viktigt samarbete med VA

Under våren 2022 beslutade Department of Veterans Affairs (VA), som är det största försäkringssystemet i USA med cirka 10 miljoner försäkrade individer, att erbjuda OPRA-system för de individer som ingår i deras försäkringssystem. 

Försäljningspotentialen inom ramen för detta samarbete beskrivs som mycket stor. Integrum bedömer att VA-samarbetet kommer få en betydande inverkan på bolagets omsättning.

I juni 2021 genomförde Integrum en riktad emission. Teckningskursen var 55 kronor per aktie och bolaget tillfördes drygt 120 Mkr. Emissionen tecknades bland annat av Didner & Gerge Fonder, Stena Finans, Vasastaden Holding och Consensus Fonder.

Grafiken nedan visar hur kassaflödets utvecklats på kvartalsbasis de senaste åren. Sista april i år hade Integrum en kassa på 75 Mkr. Bolaget har med andra ord en stark finansiell ställning som möjliggör utrymme för fortsatta tillväxtsatsningar.

Rickard Brånemark var VD från starten 1998 fram till 2015. Därefter har Brånemark varit arbetande styrelseordförande. Från och med i mitten av maj i år är Brånemark tillbaka på VD-posten. Bengt Sjöholm som varit ledamot sedan 2019 har tagit över ordförandeklubban. Sjöholm äger aktier för cirka 1 Mkr.

Prognoser och värdering

Innevarande räkenskapsår 2022/2023 som löper 1 maj – 30 april räknar vi med att tillväxten accelererar. Vi skissar på 40% tillväxt. Åren därpå räknar vi med fortsatt med en fin tillväxttakt kring 40-50%. Mycket hänger på hur skickliga Integrum är avseende att etablera och öka kännedomen om bolagets teknologi, framför allt i USA. Risken är att det tar tid och att tillväxten förskjuts.

Givet bolagets höga bruttomarginaler kring 80% så borde en rörelsemarginal uppåt 25-35% vara rimligt att nå på lång sikt. För tillfället prioriterar Integrum tillväxt före lönsamhet vilket troligen är en sund strategi. Lönsamheten kommer med tiden när volymerna ökar.

Använder vi en multipel på 7 gånger omsättningen (cirka 27% rabatt mot Bonesupport) finns drygt 30% uppsida på sikt.

En risk är ökad konkurrens på sikt och att tillväxten inte blir så stark som många hoppas på (pessimistiskt scenario). Optimisten ser Integrum som ett tänkbart uppköpsobjekt.

BonesupportAnalys

Bonesupport: På benen igen

Stora globala medicinteknikbolag med fokus på ortopedi som Zimmer Biomet och Stryker tjänar omkring 25-30% rörelsemarginal och värderas till 15-20 gånger rörelsevinsten.

Integrum har en spännande produkt som verkar skapa nytta för patienter med ökad livskvalitet. Bolaget har en stark finansiell ställning som möjliggör utrymme för tillväxtsatsningar. Bruttomarginalen är hög och lönsamhetspotentialen på sikt är lockande.

Aktien värderas till höga multiplar på nuvarande meriter. Samtidigt har Integrum goda möjligheter att uppvisa stark tillväxt under lång tid framöver. Med potential att etablera OPRATM Implant Systems som standard i vården. Investerare som gillar snabbväxande medicinteknikbolag bör hålla koll på Integrum. Risken är att det tar tid innan tillväxten accelererar. Vi landar i en neutral hållning men följer utvecklingen framåt.