Integrum: Nya Bonesupport?

Medicinteknikbolaget Integrum (22,85 kr) utvecklar och säljer system för skelettförankrade amputationsproteser. På branschspråk kallas området för osseointegration och innebär att titanimplantat förankras i skelettet och med tiden växer ihop.

Skelettförankrade implantat baseras på en upptäckt av Per-Ingvar Brånemark som upptäckte att benvävnad kunde växa samman med titan. Det har fått stor betydelse inom tandvården med skelettförankrade implantat. Bolaget Nobel Biocare, som numera ägs av amerikanska Danaher, bygger på Brånemarks innovationer.

Rickard Brånemark som är son till Per-Ingvar har grundat Integrum. Ambitionen är att göra Integrums skelettförankrade amputationsproteser till standard i vården.

IntegrumAnalys

Integrum: Potential till vårdstandard

Vi synade Integrum i augusti 2022 och landade i ett neutralt råd då vi tyckte värderingen var lite väl hög. Sedan dess har Integrum hunnit rapportera tre kvartalsrapporter och aktien har nästan halverats.

Integrum har brutet räkenskapsår som löper maj – april. Det senaste året har omsättningen varit 17-20 Mkr per kvartal. Tillväxten under innevarande räkenskapsår har varit Q1 (+34%), Q2 (+70%) samt 48% i Q3 (nov-jan). Både bruttomarginal (63,8%) och rörelsemarginal (-74%) var svag i tredje kvartalet. Rörelseresultatet var -13,8 Mkr (0,5) och påverkades negativt av valutakurseffekter på 4,3 Mkr.

Investeringscaset – potential att bli vårdstandard

• God tillväxt. Omsättningstillväxt 27,3% per år i snitt (2018-2022).
• Klinisk nytta. Protesen kommer ej i kontakt med huden (mindre hudproblem, bättre rörlighet och mindre iögonfallande utseende). Implant-systemet Opra har använts vid >700 operationer i ett femtontal länder. Efter fem års uppföljning uppgår lyckade-frekvensen (success-rate) till 92% (jämfört med 95-98% för tandimplantat).
• Stor marknadspotential. Marknaden för osseointegrerade implantat väntas växa betydligt kommande år och spås vara värd 7,8 miljarder dollar. Integrum arbetar med 16 av de 20 ledande sjukhusen i USA (t.ex Johns Hopkins och Mayo Clinic)
• Unik marknadsposition. Enda bolag som fått FDA-godkännande i USA för behandling av amputerade ovanför knät. Godkännandet ger Integrum möjlighet att marknadsföra och sälja Opra Implant System utan begränsningar. Integrum uppger att godkännande-process med regulatorisk underlag (kliniska studier etc) väntas ta 5-7 år för potentiella konkurrenter och kostar 50-100 Mkr. Integrum har nu ett betydande försprång mot konkurrenter (first-mover advantage).
• Hög teknikhöjd. Integrums produkter är teknisk avancerade och bruttomarginalen ligger kring 80%.  
• Bra insynsägande (~36% av aktierna) grundare Brånemark är största ägare och operativt aktiv som VD.
• Nettokassa. Den 31 januari i år uppgick nettokassan till 46 Mkr.
• Uppköpskandidat? Det är inte otänkbart att någon större spelare inom ortopedi-området ser strukturvärde i Integrum. Frågan är om Brånemark vill sälja.
• Attraktiv värdering relativt peers. EV/S 5,0x samt EV/bruttoresultat på 6,5x räknat på rullande tolv månader. Bonesupport värderas till 16,8x respektive 18,6x gånger jämförelsevis.

Integrum-aktien har utvecklats svagt på börsen i år och är ned drygt 33% sedan årsskiftet. Sekventiellt minskade omsättningen med 8% från Q2 till Q3. Jämförelsetalen för kvartalet som redovisas 8 juni (omfattar februari – april) är rätt tuffa.

Medicinteknikbolaget Bonesupport har utvecklats riktigt stark på börsen senaste åren och det finns en del likheter bolagen emellan. Bonesupport säljer biokeramiska material som ombildas till kroppseget ben.

BonesupportAnalys

Bonesupport: På benen igen

Bolagets produkt Cerament finns på marknaden sedan 2005 och har använts vid cirka 70 000 kirurgiska ingrepp. Cerament används av ortopediska kirurger för fyllnad av hålrum i ben som uppstått vid skador eller sjukdom, så kallad bentransplantation. De vanligast förekommande ingreppen är fot- och ankelkirurgi samt så kallade enstegsoperationer i samband med beninfektion.

Affärsvärlden har tidigare haft lyckosamma köpråd på Bonesupport. Den aktien värderas nu till nästan 17x intäkterna bakåtblickande och till 18,6 gånger bruttovinsten. Kan Integrum uppvisa fin tillväxt framöver så finns potential till uppvärdering och multipelexpansion.

Räcker kassan?

Kassaflödet under de tre senaste kvartalen uppgår ackumulerat till -29 Mkr. Frågan är om nuvarande kassa räcker tills dess att Integrum är kassaflödespositiva. Sommaren 2021 gjorde Integrum en riktad emission på 120 Mkr. Teckningskursen var då 55 kronor.

Aktien handlas nu i 22,85 kronor (teckningskursen vid IPO 2017 var 20 kronor). Integrum värderas kring 5x intäkterna bakåtblickande. Framöver tänker vi oss att tillväxten är kring 40% per år drivet av ökat penetration på den amerikanska marknaden. Använder vi en multipel på 4 gånger intäkterna (EV/Sales) finns 45% uppsida på sikt.

Sammantaget har Integrum en intressant produkt som ger patienterna ökad livskvalitet. Opra Implant Systems har potential att bli vårdstandard. Kan Integrum fortsätta växa så finns potential till fina marginaler på sikt med tanke på den höga bruttomarginalen.

På kort sikt möter bolaget rätt tuffa jämförelsetal. Risken är att tillväxten planar ut. Integrum är ett litet bolag och kvartalsvariationerna kan vara stora. En annan osäkerhetsfaktor är om kassan räcker. Långsiktigt finns stor tillväxtpotential. Investerare som gillar småbolag och accepterar den höga risknivån kan överväga en post. Vi sätter ett köpråd.

Torsdagen den 8 juni presenterar Integrum bokslutet.