Instalco: Risk för förvärvssvacka

Instalco (36,6 kr) är ett installationsbolag med verksamhet i Sverige, Norge och Finland och drygt 14 mdr kr i årsomsättning. Antalet anställda är ca 6 300. Bolaget är en serieförvärvare inom installation som drog i gång 2014 och har långt mer än 100 förvärv under bältet sedan dess.

Dagens VD Robin Boheman var med från start, då med ansvar för just förvärv. Aktien noterades 2017 till kursen 11 kr per aktie (55 kr justerat för splitt 1:5) och har således varit en bra investering för långtida ägare, även om kursen är ned kraftigt sedan toppnoteringarna just under 100 kr från mitten av 2021.

Största ägare är styrelseordförande Per Sjöstrand som även är en bolagets grundare och ex-vd mellan 2014 och 2021. Hans aktiepost på 10,4% är värd drygt 1 miljard kr. Näst största ägare är Capital Group med 9,5% och sedan följer olika fonder.

Alla de stora installationskoncernerna investerar mycket kapital i att växa genom förvärv. Branschen lämpar sig för det. Den försörjs till stor del av bolag med 5-100 anställda och de stora aktörerna har en relativt begränsad andel. Instalco ligger på 5,5% och Bravida på 9% marknadsandel till exempel.

Instalco är redan från starten optimerat för att kunna förvärva stora volymer bolag. Man håller sig till lönsamma bolag med stark lokal förankring. De är vanligen ganska små. Förvärv med över 100 Mkr i omsättning är inte så vanliga – ungefär ett av fem bolag de senaste åren. Och bolagen integreras inte särskilt hårt i en Instalco-struktur. De behåller sin ledning, sina varumärken och avtal.

Allt detta underlättar en hög förvärvstakt. Efter Covidkrisen har bolag med totalt nästan 6 mdr kr i omsättning köpts för 4 mdr kr. Detta är en högre förvärvstakt än exempelvis Bravida trots att Bravida är ett dubbelt så stort bolag som Instalco. Bravida har köpt bolag med totalt 4 mdr i omsättning 2021-23.

Så har förvärv påverkat Instalcos siffror 2021-23:

De stora tjänsteområdena inom Instalco är El, Värme & sanitet samt Ventilation med 37%, 29%, respektive 14% av omsättningen. Största kundgruppen är byggbolag och fastighetsägare. Löpande service-uppdrag står för 30% av omsättningen.

Geografiskt är Instalco störst i Sverige (70% av omsättningen) medan segmentet Övriga Norden står för 30% och utgörs av Norge och Finland.

18% årlig vinsttillväxt per aktie

Instalco har haft god finansiell utväxling på sin förvärvstillväxt. Målet är att växa över 10% per år. Utfallet 2019-2023 har varit en årlig tillväxt på hela 26%. Av detta svarar organisk ökning för ca 5% tillväxt per år. Resten kommer huvudsakligen från förvärv (viss valutaeffekt finns också).

Lönsamhetsmässigt har Instalco målet att tjäna 8% i så kallad Ebita-marginal. Skillnaden mot vanlig rörelsemarginal är att Ebita exkluderar avskrivningar på förvärvade immateriella tillgångar. Dessa uppgår till ca 185 Mkr per år för Instalco. Afv tycker det Ebita-baserade resultatmåttet bolaget använder är rättvisande.

Instalco har snittat en Ebita-marginal på 8,2% 2019-2023. De låg dock lite under målet förra året, nämligen på 7,6%.

Rörelsevinsten (Ebita) har ökat 22% per år 2019-23. Vinsten per aktie har ökat 18% per år samma period. Skillnaden beror främst på ökande räntekostnader. Räntebördan var så låg som 15 Mkr 2021 men tio gånger så stor ifjol, 151 Mkr. Bolaget har en rapporterad nettoskuld på 3,4 mdr kr. Det motsvarar 2,4x Ebitda vilket är nära det gränsvärde på 2,5x som Instalco vill hålla sig under.

Vinstfall väntas

Installationsbranschen är sencyklisk och det är först under senare delen av 2023 som nedgången i byggkonjunkturen slog igenom i siffrorna. Det syns i tillväxtsiffrorna för alla de tre stora installationskoncernerna. För Instalco var starten på 2023 stark med 12% organisk tillväxt men i Q4 var motsvarande siffra -2,6%. Instalco växer trots det fortfarande rörelsevinsten med 6% i Q4. Detta till skillnad från Bravida som haft negativ vinstutveckling två kvartal i rad.

Precis som 2023 så väntas 2024 bli ett år med fallande installationsvolymer. Installationsföretagens prognos från september 2023 pekade på en nedgång i installationsvolymer på 2% 2024 avseende el, vs och ventilation. Den största nedgången ses inom ventilation där volymerna är mest kopplade till nyproduktion av fastigheter.

Bravida refererar i sitt bokslut prognoser om en nedgång på 7% under 2024 följt av en uppgång på 5% för 2025.

Instalco har hittills klarat nedgången godkänt även om man haft förluster i en byggkonkurs och vissa problem i Finland. Bolaget gick in i byggkrisen med relativt stor exponering mot nyproduktion av bostäder på 13% av omsättningen 2022. Framöver kan man tänka sig att bolagets utökade exponering mot industrikunder blir gynnsam. Andelen intäkter från den kundgruppen har ökat till 17%, från bara 3% vid IPO 2017. Bland annat har Instalco gjort ett par större förvärv av bolag inom byggnadsställningar för industriarbeten. Industrins investeringar inom installation spås vara stabila kommande år.

Konsensus enligt Factset är dock att Instalco tappar 2% av Ebita under 2024 jämfört med fjolåret.

Förvärvstempot bedarrar?

Risken är också att förvärvsstrategin inte kan bidra lika starkt som tidigare kortsiktigt. Skuldsättningen är som sagt nära taket på 2,5x Ebitda. Uppköpstempot har bedarrat på sistone med endast tre förvärv efter sommaren 2023 och inga hittills i år.

Ser vi till siffrorna över vinstnivån i förvärvade enheter (tabellen ovan) så framstår det som att väldigt mycket av vinstökningen i Instalco är förvärvsdriven – genom att man köper synnerligen lönsamma bolag. Rörelsemarginalen i den omsättning som förvärvas in var över 12% (2021-23) medan Instalco själva ligger på 7-9% över tid.

Kanske är detta delvis en chimär då privata bolag kan vara överlönsamma just innan försäljning, till exempel genom att ägare/nyckelpersoner prioriterar utdelning snarare än lön med mera. Men den generella farhågan att serieförvärvare som måste dra ned på förvärvstakten får problem med vinsttillväxten kvarstår ändå, anser Afv.

Värderas till 12x rörelsevinsten

Instalco värderas i linje med Bravida på konsensusprognoser och något högre än Fasadgruppen och Green Landscaping som också är serieförvärvare i den fastighetsrelaterade tjänstesektorn. Teknikkonsulten Sweco avviker med en relativt hög värdering på 15x rörelsevinsten.

Det kan nämnas att Instalco sedan 2020 på organisk väg byggt upp en teknikkonsultrörelse med bolaget Intec som nav. Man är nu över 400 anställda på området och har expanderade till både Norge och Finland.

Huvudscenario

• Orderingången föll 9% organiskt i fjärde kvartalet. Det bidrar till att vi skissar in en organisk tillväxt på ca -4% för 2024. Sedan tänker vi oss en gradvis bättre tillväxt men totalt sett en lägre tillväxttakt under perioden än historiskt (2% vs 5%). Detta inkluderar inte förvärvstillväxt.
• Marginalen föll ca 1%-enhet 2023 och fortsätter ned enligt vår skiss till drygt 7% i år. I mer normala tider kommande år antar vi 7,5%. Det är mer dystert än konsensus, nämligen 8,2% 2026E.
• Värderingen har stundtals varit mycket hög, särskilt under nollränteåren. Vi har räknat med att dagens multipel på EV/Ebita 12x består.

Våra antaganden producerar en avkastningspotential på 30% för Instalco-aktien.

Det finns en ännu större uppsida om segmentet Övriga Norden (5,5% ebita) når upp mot svensk lönsamhetsnivå (9,1%), teknikkonsultsatsningen börjar ge avkastning samtidigt som förvärvsmaskinen kan varvas upp igen (optimistiskt scenario). Det pessimistiska scenariot tar avstamp i att ett Instalco utan samma förvärvsbidrag som tidigare tappar mer lönsamhet än vi skissat på.

Slutsats

Även på våra lite försiktiga prognoser går det att se en godkänd uppsida i Instalco-aktien. Konjunkturen och risken att de måste lätta lite på gasen när det kommer till förvärv är nackdelar. Risken för ett utfall i linje med vårt pessimistiska scenario känns lite högre i detta fall än vanligt. Trots den goda historiken väljer vi att avstå från aktien med ett neutralt råd.