Instalco: Med siktet inställt på förvärv

Instalco (397 kr) är ett konglomerat verksamma inom installationer. Det rör som om el, VS, ventilation och kyla. En central del i bolagets strategi är att växa genom förvärv. Det kallas även för serieförvärvare. På rullande tolv månader omsätter bolaget drygt 8 miljarder kr genom sina runt 100 dotterbolag.

Bolagets grundare Per Sjöstrand är den näst störste ägaren med 8,5% av bolaget. Sjöstrand har fram till början på september 2021 varit VD. Nu blir Sjöstrand arbetande styrelseordförande istället. Bolagets CFO och tidigare förvärvschef Robin Boheman tar över VD-posten. Boheman äger aktier värda drygt 140 Mkr.

Verksamhet

Instalco grundades 2014 genom en sammanslagning av fem olika bolag. Initiativtagare var Per Sjöstrand med stöd av private-equity-bolaget FSN. Idag består Instalco av drygt 100 dotterbolag. I fjol genomfördes 18 förvärv med en omsättning på 1,4 miljarder kr.

Bolaget erbjuder teknisk projektering, installationstjänster, underhåll och service inom sex olika områden. Det handlar om VS, el, ventilation, kyla, industri och teknikkonsultande, där de två senare är relativt nya satsningar. Drygt 60% av omsättningen kommer från renoveringar och 40% från nyproduktion. Nyproduktion är en cyklisk verksamhet.

Instalcos huvudmarknad är Sverige som står för drygt 80% av omsättningen. I tillägg är bolaget även verksamt i Norge och Finland. I Norge har ledningen stött på problem med lönsamheten. Finland är en något tuffare marknad än den svenska, med lägre marginaler.

Projekten är medelstora (1-75 Mkr). Enligt ledningen bär medelstora projekt lägre risk än stora projekt och har högre lönsamhet. Bolaget använder sig av fastprisavtal när de ger offerter/anbud på projekt. Centralt för Instalcos lönsamhet blir således att dotterbolagen räknar rätt på uppdragen. Än så länge ser det ut att gått väl, med stabila marginaler runt 8,5%. Det är en bit över börskollegan Bravida.

Förvärvsstrategi

Det finns många små aktörer på installationsmarknaden. Instalco syftar till att konsolidera denna marknad. Enligt ledningen finns det tillräckligt med förvärvskandidater för att dubbla företagets omsättning. Efter det behöver Instalco bredda sig. Antingen geografiskt eller till närliggande områden, så som säkerhet, övervakning, larm och tele.

Förvärvsstrategin går ut på att köpa lönsamma bolag som är relativt stora inom sina geografiska verksamhetsområden. Bolagen hittas genom tips från dotterbolag, intern screening samt genom företagsmäklare. Vidare är den operativa modellen decentraliserad. Det betyder att bolagen sköter sig själva i stor utsträckning. Förvärvskandidaterna ska med andra ord vara intresserade av att driva bolaget vidare under Instalcos paraply. Drygt 20% av köpeskillingen ska återinvesteras i Instalcoaktier.

De förvärvade bolagen behåller sina lokala varumärken och sin ledning. Synergier skapas genom centraliserade inköp, korsförsäljning samt genom att införa så kallade best-pracitice rutiner i verksamheten. Vad gäller korsförsäljning kan exempelvis en liten lokal rörmokare vara en del av ett större anbud, tack vare att ett eller flera systerbolag sitter på kompetens i övriga områden som krävs, som den mindre rörmokaren själv inte kan utföra.

I termer av volym är målet att nå drygt 600-800 Mkr i förvärvad omsättning per år, eller drygt 10% i omsättningstillväxt. I närtid motsvarar detta drygt ett bolag per månad. För detta har Instalco historiskt betalat mellan 3-5x rörelsevinsten. Under de senaste två åren har multipeln ökat till drygt 5x enligt Sjöstrand. Framgent menar grundaren på att investerare kan förvänta sig en multipel kring dryga 5,5-6x rörelsevinsten.

Förvärvstakten har varit hög under 2021. Drygt 22 bolag har förvärvats under perioden. Prislappen för förvärven under första halvåret har landat på drygt 5x rörelseresultatet exklusive tilläggsköpeskillingar och drygt 7x inklusive tilläggsköpeskillingar.  

Förvärvsscenario

Serieförvärvare som Indutrade, Lifco och Addtech är dyra vid en första anblick. Drygt 30x får investera betala för 2022 års rörelsevinst. Även Instalco har en hög värdering. Vår tolkning av detta är att börsen räknar med att detta är bolag som kommer att fortsätta växa med förvärv under många år. Deras inriktning och affärsmodell gör förvärv till en del av den dagliga driften, kan man säga. Men den framtida förvärvstillväxten syns inte i några prognoser, varför aktierna ser väldigt dyra ut här och nu.

I denna analys, och ett antal kommande, synar Afv några serieförvärvare utifrån antagandet att de fortsätter lyckas växa med nya förvärv ungefär som de gjort hittills. Vi räknar alltså in framtida förvärv i våra prognoser och lyfter även blicken till 2026. Hur ser aktierna ut då?

Ett sådant förvärvsscenario kräver en rad viktiga antaganden. Bland annat hur många företag som bolaget klarar av att förvärva, vilken multipel de får betala samt hur pass stabil verksamheten är. Läs mer om modellen och de antaganden vi använder nedan.

I scenariot ovan visar vi hur Instalco kan tänkas utvecklas, och värderas, om ledningen lyckas utföra sin förvärvsstrategi med god framgång under kommande år, fram till 2026. Det antas att de kommer hitta förvärv som adderar 7,2 miljarder kr i omsättning, att lönsamheten håller i sig och att aktien behåller en skapligt hög värdering långsiktigt. Mer om tankarna bakom denna övning finns i följande krönika.

Är det rimligt att tro att bolaget kan utvecklas så pass bra?

• Hållbar förvärvstillväxt: Runt 1-2 bolag per månad förvärvas under perioden. Det tror vi att ledningen klarar av. Förvärvstakten är i linje med bolagets målsättning och understiger fjolårets takt.
• Finansiell kapacitet: Den största delen av förvärven finansieras med bolagets kassaflöde. Det är positivt. Det leder till att skuldsättningen landar runt 1x Ebita under analysperioden. Det är bra och visar på att Instalcos balansräkning klarar av den modellerade tillväxten.
• Multiplar: Förvärvsmultiplarna har stigit sedan starten. Det beror på ökad konkurrens från konkurrenter som Bravida och Assemblin men även från nya aktörer. Afv noterar till exempel att förvärvskoncernen Storskogen växt till över 1 miljard i omsättning inom installation. Vi räknar på förvärvsmultiplar kring 5,5 – 6,5x.
• Finansiering: Serieförvärvare kräver god tillgång till finansiering. Bolaget har betalat under 1,5% i ränta på sin skuld. Det är riktigt bra och visar på att ledningen har god tillgång till finansiering.
• Vinststabilitet: Instalco har cykliska drag. Det är främst kopplat till installationsarbete för nyproduktion. Samtidigt är renoveringar en stabil kudde. Marginalerna var även stabila under pandemin. Samtidigt ser vi vikande lönsamheten i Norge. Det visar på att det inte bara är att stapla bolag på varandra utan att det även kräver viss styrning från huvudkontoret. Ser vi till finanskrisen 2008 lyckades bolaget hålla sina marginaler intakta. Summerat tycks Instalco vara ett bolag med en god underliggande stabilitet.
• Nyckelpersoner: Bolagets nya VD Boheman styr skutan sedan drygt en månad tillbaka. Boheman har varit med sedan starten och haft två nyckelpositioner. Dels som chef över förvärv, dels som CFO. Vidare ska Sjöstrand vara en arbetande styrelseordförande och släpper sannolikt inte sitt största innehav och bebis helt. Sett till Bohemans långa och relevanta erfarenheter inom bolaget ser vi inte skiftet som särskilt negativt. Vad gäller dotterbolagen är nyckelpersonerna viktiga även här. Instalco riktar in sig på bolag där ledningen vill stanna kvar. På sikt kan det dock bli en utmaning att tillsätta  nya chefer och entreprenörer som vill driva bolagen vidare. Det tror vi är en svårighet som de flesta serieförvärvarna inom tjänsteföretag står inför.

Slutsats

När Afv räknar på att Instalco fortsätter sin framgångsrika förvärvsresa långsiktigt, till 2026, så går det att se en uppsida i aktien. Runt 7% per år. Är det bra nog? Trots att Instalco har en imponerande historik av stabil vinstutveckling tycker vi inte det. Att konkurrensen om förvärv ökar på en marknad där tillväxtutrymmet börjar se sina begränsningar, är en riskfaktor som inte ska underskattas. VD-skiftet ökar osäkerheten kring bolaget något även om vi inte tror skillnaden blir så stor. Rådet för aktien blir neutral.