Instalco: Högt prissatt

Instalco (121,00 kr) är ett förvärvande installationsföretag inom el, ventilation och VVS. Bolaget startades 2014 då Vd Per Sjöstrand köpte upp fem mindre företag inom installation. Idag består Instalco av cirka 70 dotterbolag. Av dessa förvärvades 19 under 2019.

Sverige står för merparten av omsättningen, 74 procent under 2019. Resterande del av omsättningen står övriga Norden för. Vid årsskiftet hade bolaget ca 3 100 medarbetare.

Instalco är huvudsakligen en entreprenadverksamhet. Det är en relativt konjunkturkänslig affär. En mindre del av omsättningen ligger i en mer stabil serviceverksamheten. Cirka 19 procent av intäkterna. Serviceverksamheten är ofta långsiktiga kundavtal som exempelvis löpande underhåll av en viss produktionsanläggning. De större konkurrenterna Bravida och Caverion har betydligt högre andel service, motsvarande 47 respektive 60 procent av omsättningen.

Installationsbranschen är starkt fragmenterad med många små lokala aktörer med stark ställning. Branschen har också låga kapitalbehov och hyfsat hög förutsägbarhet. Allt detta ger större aktörer bra förutsättningar att växa genom förvärv. Det är en grundbult i Instalcos strategi. Bolaget har till och med en uttalad ambition att varje år förvärva verksamheter med 600-800 Mkr i samlad omsättning.

Instalco har köpt upp bolag till en multipel om cirka 5 gånger rörelsevinsten. Vinstnivån har i sin tur kunnat höjas något genom effektiviserad administration och bättre inköpsavtal. Att incitamenten för de gamla ägarna i bolagen försämras är en riskfaktor, till exempel för att nyckelpersoner slutar. Instalco verkar hantera detta bra hittills. Genom en decentraliserad struktur med relativt fria dotterbolag har man kunnat behålla mycket av den allt så viktiga personalen inom koncernen.

Instalco har en fin tillväxt i ryggen, detta alltså till stor del drivet av förvärv. Under 2019 växte man med imponerande 29 procent totalt. Den organiska tillväxten uppgick till cirka 4 procentenheter. Värt att notera är att installationsmarknaden gått på högvarv under den period Instalco byggt upp sin verksamhet.

Bolaget har som mål att hålla en rörelsemarginal om 8 procent årligen. Under 2019 uppgick rörelsemarginalen (Ebita) till 8,8 procent. Lönsamheten har varit imponerande hög senaste åren jämfört med branschkollegor som Bravida och Caverion som legat flera procentenheter under Instalco. Orderstocken växte med cirka 4 procent organiskt under 2019.

Instalcos balansräkning är ganska stark med en nettoskuld på 1,7 gånger det justerade rörelseresultatet (Ebita). Detta väl under bolagets mål på 2,5 gånger resultatet. Då bolaget gjort en mängd förvärv är däremot goodwillposten också stor vilket skulle kunna vara en potentiell kandidat för nedskrivning under sämre tider.

De 19 bolagen som förvärvades under 2019 bidrog med 1081 Mkr i omsättning. Förvärven gjordes både genom kontantvederlag och utgivning av aktier, totalt uppgick utspädningen för året till cirka 4 procent. Genom starka kassaflöden från verksamheten har man kunnat finansiera medparten av förvärven och skuldsättningen har hållits på relativt låga nivåer.

Förvärven har varit den motor som drivit den starka tillväxt för Instalco men expansionen har hela tiden gjorts under mer eller mindre gynnsamma marknadsförhållandena. Nu väntar osäkra tider för marknaden som helhet. Installationsmarknaden var precis som byggkonjunkturen i stort på väg mot en avmattning när viruskrisen slog till under mars 2020.

Instalco är ett sencykliskt bolag med en hög andel intäkter mot den konjunkturkänsliga entreprenadmarknaden. Det talar för att Covid-19 kommer få ganska stor påverkan på Instalcos efterfrågan under 2020. Ser vi tillbaka till finanskrisen så klarade sig Instalcos kärnbolag relativt bra då vinsten hölls på höga nivåer. Rörelsemarginalen föll inte under 7 procent exempelvis. Detta gäller de 22 dotterbolag vars finansiella historik finns i prospektet från Instalcos börsnotering. Men det är osäkert hur bra guide detta är för framtiden idag. Nästa ledtråd kommer den 7:e maj då Instalco släpper sin rapport för första kvartalet 2020.

Installationsmarknaden vittnar om väldigt varierande påverkan från Covid-19. Många aktörer uppger att de inte alls påverkats än så länge medan andra målar upp ett betydligt mörkare scenario.

Instalco själva har inte uttalat sig kring vilken effekt som väntas av Covid-19. Så vitt vi förstår ligger årets utdelningsförslag fast. Instalco har inte heller tagit bort foten från gaspedalen när det gäller förvärv. Bara hittills under april månad har man förvärvat över 150 Mkr i omsättning. Det tyder på att ledningen inte ser ett omedelbart stopp framöver. Å andra sidan är installation en sencyklisk affär, som sagt.

Huvudscenario

• Tillväxt: Vi räknar med att Instalco kommer fortsätta sin tillväxt via förvärv åren framåt. Vi inkluderar däremot bara den organiska tillväxten i vårt huvudscenario. Vi väntar oss ett tuffare 2020 framförallt under andra och tredje kvartalet.
• Lönsamhet: Bolaget har som mål att hålla en rörelsemarginal på 8 procent. Vi räknar här med att de nästan når upp till detta på sikt.
• Värdering: Vi räknar här med en multipel på 14 gånger rörelseresultatet. Detta är i linje med de större konkurrenterna Bravida och Caverion. De är större och har stabilare intäkter men å andra sidan så har Instalco lyckats väldigt bra med sin värdeskapande förvärvsstrategi samt högre lönsamhet.

I vårt huvudscenario får vi en uppsida på cirka 20 procent baserat på en multipel om 14 gånger rörelseresultatet.

• Positivt scenario: Påverkan från Covid-19 blir låg under 2020. Bolaget fortsätter tillväxtresan med lyckade förvärv. Multipeln stiger till nivåer mer likt andra förvärvsmaskiner såsom Indutrade och Addlife.
• Negativt scenario: Påverkan från Covid-19 blir stor, andra och tredje-kvartalet 2020 visar på väsentligt sämre siffror. Konjunkturen svalnar av som följd. Risken för avskrivningar på den drygt 2 miljarder stora goodwill-posten är också troligt i detta utfall. Detta skulle också påverka Instalcos möjlighet att fortsätta förvärva.

Börsplus slutsats

Instalco är ett välskött bolag som genom en serie av väl genomförda förvärv lyckats bra med sin tillväxtresa. Aktien värderas ungefär som att utvecklingen fortsätter i den stilen med stark förvärvstillväxt under närmst lika god lönsamhet som 2018-2019. Vi tycker det underskattar riskerna för att en svagare marknad sänker vinster och stannar upp konsolideringen av marknaden. Rådet blir neutral på Instalco.