Inission: Turn around-experterna

Inission (27,20 kr) är en kontraktstillverkare som erbjuder tillverknings- och logistiktjänster inom avancerad industrielektronik. Kunderna utgörs bland annat av bolag inom medicinteknik, fordonsindustri och mätinstrument.

Tillväxtstrategin går till stor del ut på att göra förvärv men även att växa organiskt. Inission håller för tillfället på att förvärva det finska börsbolaget Enedo. Mer om det senare. Inission har i dagsläget cirka 560 anställda medan Enedo har 400 anställda. Huvudkontoret ligger i Karlstad.

Fredrik Berghel är återigen VD på Inission sedan hösten 2021, då Björn Lifvergren lämnade. Berghel äger cirka 27% av aktierna och var även VD mellan 2008 – 2017. Tillsammans med sin parhäst Olle Hulteberg (äger drygt 29%) kontrollerar duon 56% av aktierna och 60% av rösterna, innan sammanslagningen med Enedo. Hulteberg är marknadschef och arbetande styrelseordförande. Fjärde största ägare är karlstadprofilen tillika Embracers VD Lars Wingefors med cirka 10% av aktierna.

Den organiska tillväxten har varit negativ för Inission både 2020 (-5,2%) och 2021 (-5,2%). Tillväxten har däremot accelererat under året med 31% i Q1 och 21% organisk ökning i andra kvartalet.

Inission målsättning är att dubblera både omsättningen och lönsamheten till 2025 och bli en av Nordens fem största kontraktstillverkare. Ebita-marginalen, alltså exklusive immateriella förvärvsavskrivningar, har varit 5,4% i snitt de senaste tre åren.

Inissions kunder utgörs av en blandning av små och stora tillväxtbolag som verkar inom en rad olika branscher. Som många andra kontraktstillverkare tar Inission ett helhetsgrepp över produktionscykeln. Konkurrensfördelarna i branschen är generellt hög flexibilitet i produktionen, kundanpassning och korta ledtider.

TILLVERKNING I NÄROMRÅDET

Marknaden för kontraktstillverkning spås växa med omkring 5-8% årligen enligt branschbedömare. Bland annat drivet av ökat elektronikinnehåll och trender som exempelvis IoT (Internet of Things).

På senare år har alltfler bolag valt att flytta produktion från lågkostnadsländer som exempelvis Kina till Europa. Pandemin har säkerligen fungerat som en katalysator då bolagen värdesätter att ha produktionen på nära håll. Men även hållbarhetsaspekter som närproduktion spelar in. Vidare påverkar också geopolitiska faktorer. Kriget i Ukraina leder troligen till att fler och fler bolag vill ha produktion i närområdet istället för i länder som Kina. Dessutom vill många bolag fokusera på kärnverksamhet i form av produktutveckling och försäljning och lägger därmed ut tillverkningen av produkterna till kontraktstillverkare.

Inission har över 140 kunder med substantiell omsättning. Bolagets enskilt största kund står för 11% av omsättningen. 37 kunder utgör cirka 75% av koncernens intäkter. Många kontraktstillverkare växer i takt med att kunderna expanderar. Långa kundrelationer är därav centralt. Kunderna vill inte gärna byta leverantörer.

Översikt förvärv

I tabellen nedan visas Inissions förvärv de senaste åren. I snitt har Inission köpt bolagen för omkring 0,3 gånger intäkterna eller runt fem gånger rörelsevinsten.

Favorit i repris

Våren 2021 deltog Inission i en riktad emission när Enedo som är börsnoterat i Finland tog in 6,8 miljoner euro. Enedo var i akut behov av pengar och Inission seglade upp som största enskilda ägare med 49% av aktierna.

IncapAnalys

Incap: Höglönsam kontraktstillverkare

Enedo tillverkar och säljer strömförsörjningsaggregat och tillhörande system. Deras huvudkontor ligger i Finland. Bolaget har cirka 400 anställda. Tillverkningen sker främst i Tunisien. Elektrifieringen i samhället driver tillväxten för kraftelektronik. All elektronik som exempelvis 5G, IoT och batterier behöver pålitlig strömförsörjning. Konkret omvandlar kraftsystemen växelström till likström. Och gör elen mer pålitlig, säkrarare samt mer effektiv för att passa sitt syfte. De tre huvudsakliga produktkategorierna är nätaggregat, kraftsystem och så kallade Led Drivers. Marknaden väntas växa med ungefär 6% per år.

Enedo har egna produkter och är således ingen kontraktstillverkare. En av Enedos större kunder är amerikanska National Instruments. Andra exempel är Daktronics som säljer LED-skärmar.

Enligt Inission har Enedo en stark produktportfölj, gott rykte och solid kundbas. Enedo har dock dragits med lönsamhetsproblem och fallande intäkter de senaste åren. På rullande tolv månader omsätter bolaget cirka 420 Mkr med en rörelsemarginal på -10%. Marginalen påverkas dock negativt av diverse kostnader för omstrukturering och effektivisering. Inission har bytt VD i Enedo. Mikael Fryklund tillträdde sommaren 2021. Fryklund har tidigare varit VD på Hexpol samt affärsområdeschef på Trelleborg.

Korsförsäljningsmöjligheter

Inission ser möjligheter till korsförsäljning då Enedos produkter potentiellt kan levereras till Inissions kunder. Och vice versa gällande Enedos kunder. Då Enedo har egna produkter borde bolaget långsiktigt kunna tjäna uppåt 8-10% rörelsemarginal.

Den 1 juli hade Inission ökat sitt ägande till 80,4% av aktierna i Enedo. Då uppfylldes kraven (läs skyldigheten) för att lämna ett uppköpserbjudande för de återstående aktierna. Inissions ambition är att äga 100% av aktierna och avnotera Enedo från börsen. Inission erbjuder ett kontant vederlag på 0,26 euro alternativt ett aktievederlag då 0,086 nya aktier i Inission erbjuds för varje Enedo-aktie. I analysen har vi räknat som att samtliga ägare i Enedo väljer aktievederlaget.

Fram till och med Q2 2022 har Inission ägt mindre än 50% och således redovisat Enedo enligt kapitalandelsmetod i resultaträkningen. Konkret innebär det att resultatet redovisats i en rad i Inissions resultaträkning. Från och med tredje kvartalet kommer dock Inission att konsolidera in hela Enedos räkenskaper.

1,6 miljarder pro forma

På pro forma-basis omsatte Inission och Enedo drygt 1600 Mkr räknat på rullande tolv månader vid halvårsskiftet i år. Nettoskulden uppgick till 337 Mkr pro forma.

Enedo har förbättrat lönsamheten och de effektiviseringar ledningen infört kommer fortsätta att få genomslag framöver. Samtidigt tar det ibland tid att få ut effektiviteten. Första halvåret 2022 omsatte Enedo motsvarande 223 Mkr med en Ebit-marginal på -1,0% (-16,0%).

I grafiken nedan visas omsättningsfördelningen per geografi samt per kundsegment / produkttyp för bolagen (se flik Enedo). Inission har kunder i en rad branscher exempelvis hjälpmedel/medicinteknik, mätinstrument, kommunikation, industriapplikationer och miljö.

Första halvåret 2022 ökade Inission intäkterna med 38%. Ebita-resultatet dubblerades till 41,3 Mkr (21,2). I tabellen här intill visas utvecklingen för Inission och Enedo på pro forma-basis de senaste åren. Siffrorna är hämtade från bolagens räkenskaper och är en extrem förenkling då vi inte tagit hänsyn till några integrationskostnader eller andra kostnader som uppkommer till följd av förvärvet.

För 2022 räknar vi med 1746 Mkr i omsättning på pro forma-basis. Det är cirka 150 Mkr högre jämfört med utfallet på R12M vid halvårsskiftet. Inission omsatte cirka 187 Mkr mer första halvåret 2022 jämfört med 2021. Efterfrågan verkar fortsatt god även om det allmänna konjunkturoron förstås är en tydlig risk. Kommande år skissar vi på cirka 4% tillväxt. År 2024 räknar vi med att Inission når en mer normaliserad lönsamhet uppgående till 5% på koncernnivå. Då skissar vi på att Enedo stärkt marginalen till omkring 4-5%.

De flesta nordiska kontraktstillverkarna tjänar omkring 4-8%. Se grafiken nedan.

Använder vi en multipel på 10 gånger rörelsevinsten finns cirka 30% uppsida. Bolagets relativt höga skuldsättning och att omstruktureringen i Enedo drar ut på tiden är tydliga risker. Får Inission bra ordning på Enedo är uppsidan betydande (optimistiskt scenario).

Många nordiska kontraktstillverkare har utvecklats starkt operativt senaste åren. Bolagen gynnas av trenden då alltfler kunder vill flytta hem produktionen till Europa.

Inission har varit skickliga på att få styr på olönsamma bolag tidigare. Förvärvet av Enedo breddar bolagets erbjudande samt kompletterar koncernen med egna produkter i form av kraftsystem och nätaggregat. Samtidigt ökar den finansiella risken. Skuldsättningen på pro forma-basis är hög.

Omstruktureringsarbete tar ofta längre tid än vad man initialt tror. Faktum är dock att Enedo förbättrat lönsamheten på ett bra vis under årets första halvår men att få upp marginalerna till mer normala lönsamhetsnivåer återstår.

Gamla Inission verkar samtidigt ha ett starkt tillväxtmomentum. VD Fredrik Berghel och ordförande Olle Hulteberg äger mycket aktier vilket är ett plus. Att konjunkturen bromsar in och efterfrågan dyker är risker samtliga kontraktstillverkare är exponerade mot. Investerare som gillar turn around-bolag bör hålla koll på Inission. Sammantaget blir rådet neutral.