Inission: Siktar på 2,4 miljarder

Inission (41,80 kr) är en kontraktstillverkare som erbjuder tillverknings- och logistiktjänster inom avancerad industrielektronik. Kunderna utgörs bland annat av bolag inom medicinteknik, fordonsindustri och mätinstrument. Kontraktstillverkningsdelen står för drygt tre fjärdedelar av koncernens intäkter.

Sedan 2022 har Inission också en produktverksamhet som säljer strömförsörjningsaggregat och tillhörande system i form av det finska bolaget Enedo som står för den resterande fjärdedelen av intäkterna.

Största ägare är grundarduon Olle Hulteberg (ordförande) och Fredrik Berghel (VD) med 23,9% respektive 21,5% av aktierna. Embracers VD Lars Wingefors är fjärde största ägare med 7,7% av aktierna. Huvudkontoret ligger i Karlstad.

Koncernen är till stor del uppbyggd genom förvärv. Inission har gjort cirka ett femtontal förvärv sedan 2008. Målsättningen är att öka omsättningen med 15% årligen (10% organiskt samt 5% genom förvärv). Rörelsemarginal-målet är 9% (justerad Ebita-marginal). Vidare skall soliditeten uppgå till minst 30% och ambitionen är att dela ut upp till 30% av årets resultat. Målet är att nettoskulden/justerad Ebitda inte skall överstiga 2,5x. Vid årsskiftet var kvoten 1,9x.

2023 steg omsättningen 14% för koncernen. Den organiska tillväxten var 16,6% för kontraktstillverkningsdelen medan Enedo växte 5% organiskt. Den genomsnittliga organiska tillväxten för de nordiska kontraktstillverkarna under 2023 var 6% (9% median).

Rörelsemarginalen för koncernen landade på 7,4% (4,7). Inission (kontraktstillverkning) hade en marginal uppgående till 8,1% (6,0). Enedos rörelsemarginal stärktes till 5,1% (1,1) efter att ha varit i turn around-fas under några år.

Siktar på 2,4 miljarder

I samband med bokslutet presenterade Inission finansiella mål för år 2024. Se tabell intill. Inission överträffade samtliga mål för 2023.

Ambitionen är att omsätta minst 2,4 miljarder. Det motsvarar minst 9,3% tillväxt för helåret. I januari i år meddelade Inission att de förvärvar den norska kontraktstillverkaren Axxe för 27 Mnok (för drygt 50% av aktierna). Tilläggsköpeskillingen för resterande 49,9% av aktierna baseras på en multipel på 6x Ebitda baserat på den genomsnittliga resultatutvecklingen för år 2024 till 2026.

Axxe omsatte 138 Mnok med ett Ebitda-resultat på 8,0 Mnok år 2022 (5,8% marginal). Givet att omsättningen är oförändrad för Axxe under 2024 krävs 3% organisk tillväxt för Inission-koncernen för att nå omsättningsmålet.

Marginalmässigt presterar Inission redan över 7%. Samtidigt hade Axxe lägre lönsamhet än Inission-koncernen.

Prislappen för Axxe motsvarar 0,4x försäljningen samt knappt 7x rörelsevinsten före avskrivningar. Historiskt sett har Inission köpt bolagen för runt 0,3x intäkterna samt drygt 5x rörelsevinsten.

I fjärde kvartalet föll omsättningen med 6% organiskt. Justerat för högre materialförsäljning på 48 Mkr Q4 2022 var den organiska tillväxten +2%. Ebita-marginalen i kvartalet var 5,7% (4,7). Kontraktstillverkningsdelen hade en marginal på 6,8% (5,7) medan Enedo uppvisade ett svagare kvartal med 0,6% (1,3). Enedos rörelsemarginal påverkades negativt av lagernedskrivningar på omkring 5 Mkr. Justerat för det var marginalen för Enedo ungefär 5%. Omsättningen för Enedo sjönk 26% i fjärde kvartalet.

VD Fredrik Berghel uppger att flera av koncernens fabriker kommit i kapp med leveranserna “efter att ha legat i bakvatten under en längre tid”. Spridningen på beläggning mellan enskilda fabriker uppges vara stor. En del tillverkningsenheter hög beläggning medan andra har låg. Inission arbetar för att balansera beläggningen efter bästa förmåga.

Orderboken för kontraktstillverkningsdelen toppade i september. Totalt ser efterfrågan ut att vara i stort det oförändrad de närmaste kvartalen. För helåret 2024 är ledningen optimistiska och förväntar sig en “måttlig organisk tillväxt”. Lagret minskat på ett tydligt sätt drivet av bättre komponenttillgång och förbättrade planeringsprocesser.

Lägre aktivitet för kontraktstillverkarna

Efter ett antal år av stark organisk tillväxt för de nordiska kontraktstillverkarna har tillväxten saktat in under 2023. Under 2021 och 2022 var den genomsnittliga organiska tillväxten för kontraktstillverkarna omkring 20%. I det fjärde kvartalet 2023 minskade omsättningen med drygt 4% för kontraktstillverkarna. Det var det första kvartalet med negativ organisk tillväxt sedan Q2 2020.

Prognoser och värdering

För 2024 skissar vi på att Inission når sitt mål om 2,4 miljarder i omsättning. Det motsvarar som sagt runt 3% positiv organisk tillväxt. Resterande del förklaras av att det norska förvärvet av Axxe konsolideras.

Kommande år räknar vi med 4-5% årlig tillväxt. Den underliggande marknadstillväxten för EMS-bolagen väntas vara 5-6% per år. Marginalmässigt räknar vi med 7% under perioden vilket är i linje med Inissions kortsiktiga mål. På medellång sikt är målet 9% på Ebita-nivå.

Använder vi en multipel på 8x rörelsevinsten (EV/Ebita) finns cirka 30% uppsida. Bakåtblickande värderas Inission till P/E 9,4x samt 8,6x rörelsevinsten (EV/Ebita). Kan Inission närma sig bolagets finansiella mål finns stor uppsida (optimistiskt scenario). Risken är att nuvarande marginaler inte är uthålliga (pessimistiskt scenario).

Vid årsskiftet var nettoskulden 473 Mkr. Styrelsen föreslår en utdelning på 0,70 kronor per aktie vilket motsvarar 15,5 Mkr.

HanzaAnalys

Hanza: Förvärvar Orbit One

Hanza är det bolag som väntas växa fortast av de nordiska kontraktstillverkarna kommande år. Den starka tillväxten förklaras av att Hanza konsoliderar förvärvet av OrbitOne som bolaget genomförde i december 2023.

2023 blev ett starkt år för Inission även om avslutningen var ljummen med negativ organisk tillväxt. För 2024 är målet att omsätta 2,4 miljarder och nå en rörelsemarginal över 7%. Når Inission målet värderas aktien till drygt 8x rörelsevinsten. Det är lågt.

Efter flera starka år har den operativa utvecklingen försämrats för de nordiska kontraktstillverkarna under de senaste kvartalen. Inission uppger att orderläget nu är på en lägre nivå samt skriver att den “sämre konjunkturen har nu gått vidare från konsument och bygg även till våra kunder inom tillverkningsindustrin”.

Aktien värderas lågt bakåtblickande vilket också vittnar om att osäkerheten är stor. Risken är att kommande kvartal kan bli något svagare. Vi landar i en neutral hållning men aktien är värd att ha under bevakning.