Inission: Halvklart till mulet i Karlstad

Inission (43,50 kr) är en kontraktstillverkare inom avancerad industrielektronik. Kunderna utgörs bland annat av bolag inom medicinteknik, fordonsindustri och mätinstrument.

Kontraktstillverkningsdelen (vidare benämnt EMS, Electronics Manufacturing Services) står för tre fjärdedelar av koncernens intäkter. Sedan 2022 har Inission också en produktverksamhet som säljer strömförsörjningsaggregat och tillhörande system i form av det finska bolaget Enedo som står för den resterande fjärdedelen av intäkterna.

Grundarduon Olle Hulteberg (ordförande) och Fredrik Berghel (VD) är största ägare med 23,9% respektive 21,5% av aktierna. Huvudkontoret ligger i Karlstad. Fjärde största ägare är Embracer-VD:n Lars Wingefors som har 7,7% av kapitalet.

Många av de nordiska kontraktstillverkarna har haft operativ medvind under de senaste åren i takt med att alltfler bolag vill flytta produktionen till närområdet. Beläggningen har ökat och med högre nyttjandegrad i produktionen och god tillväxt har marginalerna ökat för kontraktstillverkarna.

Inissions EMS-verksamhet utvecklades starkt med en organisk tillväxt på 16,6% ifjol. Den genomsnittliga organiska tillväxten för de nordiska kontraktstillverkarna under 2023 var 6% (9% median). Enedo växte 5,4% jämförelsevis. Koncernen växte totalt sett 14%.

Rörelsemarginalen för koncernen landade på 7,4% (4,7). Marginalen inom EMS var 8,1% (6,0) medan Enedo hade 5,1% rörelsemarginal (1,1) efter att ha varit i turn around-fas under några år.

I samband med bokslutet i februari guidade Inission för en omsättning på 2,4 miljarder på koncernnivå samt en rörelsemarginal på över 7,0%.

Q1-rapporten var stark för koncernen med en Ebita-marginal på 8,9% (7,9) även om den organiska tillväxten var åt det svagare hållet (-0,2%). Aktien steg då nästan 23% till omkring 50 kronor.

Faller efter halvårsrapporten

Idag, 27 augusti, presenterar bolaget Q2-rapporten. Aktien är ned cirka 9% på beskedet i skrivande stund.

Omsättningen kommer in svagare än väntat och faller 6,8% i kvartalet organiskt sett på koncernivå.

I början av 2024 förvärvade Inission den norska kontraktstillverkaren Axxe för 27 MNOK (för drygt 50% av aktierna). Tilläggsköpeskillingen för resterande 49,9% av aktierna baseras på en multipel på 6x Ebitda baserat på den genomsnittliga resultatutvecklingen för år 2024 till 2026. Axxe omsatte 138 MNOK med ett Ebitda-resultat på 8,0 MNOK år 2022 (5,8% marginal).

EMS-verksamheten hade en organisk tillväxt på -1,2% första halvåret 2024. Ebita-marginalen var 5,6% i kvartalet (7,0). I Q1 var marginalen 9,7% (8,9) jämförelsevis. EMS-delen haft en återgång med något lägre volymer. Några fabriker har haft projektförseningar och någon fabrik som har exponering mot byggsektorn har sett orderförskjutningar. “I stort ser marknaden för våra kunders produkter stabil ut framåt” uppger VD Fredrik Berghel. Omsättningen uppgick till 455 MSEK (419). Bolagets fabrik i Borås kommer flytta till nya lokaler i Borås under Q1 2025.

Enedo minskade omsättningen med 20% till 115 Mkr (143). Rörelsemarginalen landade på 2,9% (4,6) vilket var sämre än nivån under Q1 (5,9). Kunder inom segment infrastruktur och försvar växte, medan segmentet industri minskade. VD Fredrik Berghel lyfter fram att bolaget gör kostnadsminskningar.

Inission har avslutat ett program med fakturaförsäljning och fakturabelåning och ska i stället gå över till en mer kostnadseffektiv struktur med checkräkning. Förhoppningsvis får detta positiv effekt på kassaflödet framöver.

Ställer om fabrik

Under kvartalet har Inission påbörjat omställning av bolagets helägda fabrik i Tunis i Tunisien till en fullskalig fabrik med kontraktstillverkning av elektronik. Tidigare har fabriken använts för att producera strömförsörjningsaggregat för Enedo.

Förvandlingen förväntas slutföras under Q2 2025. “Fabriken kommer att komplettera Inissions erbjudande inom EMS genom att erbjuda konkurrenskraftig medel- och högvolymstillverkning utanför Europa” uppger Inission. Fabriken i Tunis har cirka 5000 kvm yta och 280 anställda.

VD Fredrik Berghel lyfter fram att orderingången inte kommit in som förväntat under kvartalet. Utmaningen under andra halvåret 2024 är att minska kostnaderna för att nå marginalmålet, menar Berghel.

Målet om att omsätta 2,4 miljarder för helåret är tufft men fortfarande möjligt enligt bolaget. Första halvåret var omsättningen 1,2 miljarder. Det tredje kvartalet brukar vara säsongsmässigt svagare på grund av semesterperiod.

Fler förvärv att vänta

Vid halvårsskiftet uppgick nettoskulden till 236 Mkr (262) motsvarande 1,5x Ebita på rullande tolv månader. Ledningen lyfter fram att de för ett antal dialoger om möjliga förvärv. Bolagets ambition är att växa genom förvärv med 5% per år i snitt. Vilket kommer uppnås enligt ledningen.

Prisnivåerna och förväntningarna har från säljarnas håll under en tid varit för höga menar Inission men nu pågår en normalisering vilket alltså kan öppna upp för fler förvärv framöver. Balansräkningen är i okej skick.

I tabellen nedan visas utvecklingen för de nordiska kontraktstillverkarna på kvartalsbasis under de senaste åren. Som synes har snittbolaget nu haft en negativ organisk tillväxt tre kvartal i rad (Q4 2023-Q2 2024). Även snittmarginalen har fallit något senaste året.

För helåret 2024 skissar vi på en omsättning om knappt 2,3 miljarder vilket alltså är under bolagets mål om 2,4 miljarder. Kommande år räknar vi med 4-5% årlig tillväxt. Branschbedömare spår att EMS-marknaden väntas växa med i snitt 7% per år fram till 2030.

Marginalmässigt räknar vi med 6,5% i år (7,1% på R12M per Q2 2024). Målsättningen är 7% i år och 9% på längre sikt. I slutet av prognoshorisonten skissar vi på 7%.

Använder vi en multipel på 8,5x rörelsevinsten (EV/Ebita) finns 35-40% uppsida på radarn på sikt. De nordiska kontraktstillverkarna värderas till 10,2x rörelsevinsten i snitt på prognoserna för innevarande räkenskapsår. Kan Inission nå sitt marginalmål är uppsidan stor (se optimistiskt scenario).

Hanza tar en del engångskostnader relaterat integration av deras förvärv av OrbitOne. Prognoserna för Note är givet att bolaget når botten av det guidade intervallet för omsättning (4,1-4,4) och rörelsemarginal (9,5-10,5%).

Efter en stark marginalutveckling under årets första kvartal kom rörelsemarginalen i Q2 in sämre än väntat. Båda affärsområdena försämrades marginalen gentemot fjolåret samt Q1 2024.

Orderingången har utvecklats sämre än bolaget trott. Ledningen uppger att helårsmålet om att omsätta 2,4 miljarder och nå 7% kommer bli tufft att nå även om det inte är omöjligt.

Aktien är i skrivande stund ned 9% på beskedet. Balansräkningen är i okej skick och ledningen för diskussioner med ett antal potentiella förvärvsobjekt.

Uppsidan i huvudscenariot är helt okej och tillräckligt bra för ett köpråd. Risken är däremot att utvecklingen fortsätter att vara åt det svagare hållet något kvartal till. Jämförelsetalen för tredje kvartalet är tuffa med 8,8% rörelsemarginal under Q3 ifjol. Att äga aktier i bolag där vinsten faller är sällan bra. Samtidigt har Enedo varit turn-around-bolag länge. Att Enedo fortsätter att uppvisa stabila marginaler och inte faller tillbaka i gamla hjulspår är en central värdedrivare.

Sammantaget landar vi i en neutral hållning.