Analys Inwido
Inget vattentätt case hos Nordic Waterproofing
Nyligen noterades Nordic Waterproofing, NWG, på börsens Small Cap-lista. Detta är en av Nordens största tillverkare av takpapp, gummiduk och andra produkter för att täta tak mot väta.
Företaget har 1,7 miljarder kronor i omsättning och ett rörelseresultat kring 180 Mkr. Aktien handlas något under teckningskursen som var 71 kronor. Till det priset är börsvärdet 1,7 miljarder kronor.
Det som sticker ut i siffrorna är den fina lönsamhetsförbättring som NWG gjort sedan koncernen tog nuvarande skepnad 2011. Rörelsemarginalen har ökat varje år, från 6,6 procent under 2012 till 10,6 procent i fjol. Detta har man åstadkommit i stort sett helt utan hjälp av en växande marknad. Med stor exponering mot den svaga finska byggmarknaden har intäkterna bara ökat någon procent per år.
Det som drivit vinstförbättringen är inte tillväxt utan ökade bruttomarginaler. Tillverkningskostnaden har alltså minskat vilket i sin tur beror både på effektiviseringar i koncernens anläggningar men också på att insatsvaran, oljeprodukten bitumen, blivit billigare i takt med att oljepriset dalat. NWG är inget rent ”olje-case” men de påverkas en del. På en direkt fråga uppger bolaget att marginalen hade varit runt 1 procenthetet sämre med ett oljepris runt 80 dollar.
Vinster som stiger för att insatsvarorna blir billigare ska man kanske inte betala de höga multiplarna för, men i NWG-fallet finns det andra faktorer som gör att bolaget bör ses som riktigt vinststabilt. Bolaget har höga marknadsandelar och i princip kontrollerar man ihop med Icopal den nordiska marknaden för takpapp.
Kundledet består av massor av små takentreprenörer som i praktiken är pristagare. En del av produkterna går via bygghandeln som är mer konsoliderad men det generella intrycket är att NWG har utmärkta möjligheter att föra över kostnadsökningar på kundledet men behålla prissänkningar (på insatsvaror) för egen del.
Ett bolag med höga marknadsandelar på en konsoliderad marknad tenderar ha extra goda möjligheter att skapa bestående överavkastning på sina tillgångar, men ofta är andra sidan av det myntet att tillväxtmöjligheterna är begränsade. Just så verkar det vara med NWG.
Det finns några lite större aktörer i Finland och Norge som skulle kunna köpas upp men det är familjebolag som inte är till salu nu i alla fall. Mindre tilläggsförvärv kan bli aktuella men det verkar mest gälla bolag inom gummiprodukter – alltså dukar för stora platta tak eller som underlag. Vi undrar om NWG är lika starka i den nischen som inom bitumen-produkter.
Att växa organiskt har tidigare visat sig svårt. Intäkterna är upp 3 procent sedan 2012, till exempel. Hoppet sätts till att öka marknadsandelarna i Norge där NWG endast är nummer fyra på marknaden. Det är förstås en möjlighet men samtidigt är det svårt att se hur bolaget kan ta andelar av de andra leverantörerna, främst Icopal. Att ha en högre servicegrad är en möjlighet. Men samtidigt är takläggare ett konservativt släkte. De kan sina produkter och byter inte i första taget.
Så det känns rimligt att räkna med att NWG kan skapa viss mertillväxt relativt marknaden men det rör sig ändå inte om mer än kring 3-4 procent per år. Med marginaler som vi inte ser kan stiga jättemycket mer så blir vinstökningsutsikterna halvbra framöver. Vi skissar på att vinsten per aktie stiger till 6,00 kronor 2017 och sedan mot 6,20 under 2018.
Vad är en rimlig multipel på detta? Tittar vi ut bland andra byggmaterialbolag så ligger det närmast till hands att jämföra med Icopal och Inwido och då är det svårt att se uppsida i NWG:
Icopal köptes nyligen upp av en stor amerikansk spelar inom takprodukter som betalade motsvarande ev/sales 1 för Icopal. Samma värdering av NWG:s intäkter skulle, efter avdrag för nettoskuld, ge ett värde på 62 kronor per aktie.
Inwido, som tillverkar fönster, handlas kring p/e 11 på nästa års vinst. Samma värdering på de 5,90 kronor vi tippar att NWG tjänar 2017 ger ett riktvärde på 65 kronor.
Dagskurs för NWG när detta skrivs är 70 kronor per aktie.
Det trumfkort som styrelsen i NWG sitter på är att bolaget har låg skuldsättning och begränsade investeringsbehov. Så bolaget behöver inte använda sina vinster för att amortera eller investera. Är bilden dessutom korrekt att det inte finns många tillväxtmöjligheter där kapital kan sysselsättas så återstår mest att dela ut vinsterna till aktieägarna.
Det är helt realistiskt att NWG delar ut upp till 4 kronor nu till våren. Det är cirka 75 procent av vad vi tror att de tjänar och skulle ge en direktavkastning på 5,6 procent. Givet den stabila bransch som bolaget finns i så kan utdelningarna också ökas därefter.
Detta kan vara intressant för den som är på jakt efter stabila utdelningar. Sedan finns ju möjligheten att hela byggunderleverantörsektorn, som är lite ratad på börsen, får en uppvärdering med tiden vilket skulle lyfta också NWG.
Möjligt, ja. Men vi tycker inte det räcker som skäl för att köpa aktien i nuläget utan skulle nog föredra ett namn som Inwido i den här sektorn.
Läs fördjupad analys
Om bolaget
Nordic Waterproofing Holding, NWG, är en av Nordens största
producenter av takpapp och andra produkter för tätning av tak. Det mest kända varumärket i Sverige är Trebolit. Den typiska kunden är en montör på ett takläggningsbolag som renoverar ett låglutande fabrikstak, men bolaget säljer även sina produkter via bygghandel till konsumentmarknaden.
Huvudägare är det danska investeringsbolaget Axcel som
bildade NWG-koncernen 2010-2011 genom att köpa upp och fusionera Trelleborgs rörelse inom taktätning med den finska byggjätten Lemminkäinens motsvarande verksamhet.
Bolaget har 650 anställda, 1,7 miljarder i intäkter och kontrollerar
tillsammans med konkurrenten Icopal merparten av den nordiska marknaden.
Aktien noterades på börsen i juni 2016 till kursen 71 kronor och handlas i skrivande stund (16 juli 2016) i nivå med detta. Börsvärdet är 1,7 miljarder kronor. Danska Axcel är största ägare med 24 procent av aktierna.
| SvD Börsplus förväntningar | ||||
| 2015 | 2016E | 2017E | 2018E | |
| Omsättning | 1 720 | 1 772 | 1 842 | 1 916 |
| – Tillväxt | 2,5% | 3,0% | 4,0% | 4,0% |
| Rörelseresultat | 143 | 177 | 193 | 201 |
| – Rörelsemarginal | 8,3% | 10,0% | 10,5% | 10,5% |
| Resultat efter skatt | 82 | 125 | 144 | 150 |
| Vinst per aktie | 3,40 | 5,20 | 6,00 | 6,20 |
| Utdelning per aktie | 0,00 | 3,50 | 4,50 | 5,00 |
| P/E | 20,3 | 13,3 | 11,5 | 11,1 |
| EV/EBIT | 13,3 | 10,7 | 9,8 | 9,4 |
| EV/Sales | 1,1 | 1,1 | 1,0 | 1,0 |
Marknaden
NWG tillverkar takpapp i materialet bitumen samt gummiduk vid sju olika produktionsenheter i Sverige, Danmark och Finland. Bolaget säljer sina produkter både via bygghandel, som Byggmax och XL Bygg, och direkt till takläggare. NWG bedriver också egen takläggningsverksamhet i Finland och i Danmark.
Största marknaden är Finland med 35 procent av intäkterna. Sverige och Danmark står för 20 procent var. Norge svarar för 11 procent. Resterande intäkter kommer från affärsenheten Sealeco som verkar i övriga Europa och världen.
Marknaden är stabil och består till stor del av material till takrenoveringar. Den spås växa 2,5 procent årligen 2015-2020, enligt NWG:s prospekt.
Tillverkningsledet är väl konsoliderat och NWG är största eller näst största producent i Finland, Danmark och Sverige. I Norge är marknadsandelen mindre då bolaget etablerade sig där så sent som 2012.
Affärsmodell
Affärsmodell
NWG har driver sina affärer i två affärsområden: Product & Solutions respektive Installation Services. Product & Solutions drar in tre fjärdedelar av intäkterna och utgörs främst av bolagets egentillverkade tätskiktsprodukter. Installation Services erbjuder tjänster inom takläggning och montering i Finland och Danmark.
Product & Solutions är den viktigaste delen av koncernen. Huvudprodukten är takpapp som tillverkas av oljeprodukten bitumen och glasfiberväv. Produktionsprocessen är relativt enkel och automatiserad men det krävs stor kompetens inom receptformulering med mera för att producera användbara och tillförlitliga produkter. NWG har lång erfarenhet av detta – vissa delar av bolaget har anor så går tillbaka till slutet av 1800-talet.
Den största kostnaden för bolaget är råvarorna. Eftersom bitumen framställs av råolja påverkas kostnadsbilden indirekt av råoljepriset. NWG använder finansiella instrument för att skydda sig mot stora prisökningar men över längre tid har bolaget svårt att komma undan. De senaste åren har oljepriset varit fallande vilket stöttat NWG:s marginaler. Det tycks alltså inte som bolaget tvingas föra över kostnadsminskningen till kundledet. Under 2015 minskade råvarukostnaderna med 35 Mkr trots större volym men prissänkningar sänkte intäkterna med 7 Mkr, jämfört med 2014.
Detta tyder på en stark marknadsposition för leverantörerna. Kundledet är betydligt mer fragmentariserat och det gäller särskilt på installatörssidan. Av bolagets försäljning går ungefär två tredjedelar direkt till takläggare och resterade via bygghandeln. Branschstrukturen gör det sannolikt att NWG kan föra över stora delar av eventuella kostnadsökningar på sina kunder precis som man 2014-15 behöll väldigt mycket av de besparingarna oljeprisfallet gav själva.
En viktig konkurrensfaktor är att erbjuda en hög servicegrad mot kunderna. För installatörerna är det kritiskt att få snabba leveranser eftersom byggen riskerar att avstanna om material inte finns på plats i tid. NWG:s strategi är att lagerhålla samtliga produkter för att erbjuda snabba leveranser.
Affärsområdet Installation Services är NWG:s egna takläggningsbolag. Det är främst en finsk affär och den drar in en dryg fjärdedel av koncernens intäkter men är mycket mindre lönsam än Product & Solutions. Marginalerna ligger kring 2 procent mot nästan 15 procent inom Product & Solutions.
NWG har även egen installation i Danmark men driver den affären genom ett franchiseupplägg. Typiskt sett ägs 40 procent av bolagen som åtar sig att köpa sina tätskiktsprodukter via NWG och ta en del av gemensamma kostnader. Intäkterna konsolideras inte i resultaträkningen utan endast resultatbidraget.
Det ligger inte i strategin att bygga upp liknande ben på övriga marknader men heller inte att avveckla det som redan finns. Att vara sina ”egen kund” ger viktiga insikter både om andra kunder och om affärsområdet Product & Solutions servicenivå, enligt ledningen.
Att investera i ökad kapacitet i NWG:s produktionsenheter är inte aktuellt då det är möjligt att öka produktionen kraftigt i befintliga anläggningar. Bolaget spår att de återkommande investeringsbehoven motsvarar 1-2 procent av omsättningen kommande år.
Mål och strategier
Bolaget har ett antal finansiella mål:
Den organiska tillväxten ska vara högre än vad marknaden växer. Utöver detta ska intäkterna växa genom förvärv.
Rörelsemarginalen (ebit) ska överstiga 10 procent före jämförelsestörande poster.
Nettoskulden ska inte överstiga 2,5 gånger de senaste 12 månadernas rörelseresultat före avskrivningar (ebitda).
Sedan 2012 har både marknaden och NWG haft svag tillväxt men bolaget tycks öka marginellt mer. Det är dock svårt att säga om det är i kraft av organisk tillväxt mot bakgrund av valuta- och förvärvseffekter. Klar är att tillväxten är svag, vilket till stor del beror på en dålig marknad i Finland, och klart står att NWG inte växer väsentligt mer än marknaden.
På redovisade siffror var tillväxten under 2015 2,4 procent (2,1 procent för marknaden), 0,7 procent (plus 3,5 procent) och minus 0,2 procent (minus 3,5 procent). Framöver väntar sig branschbedömare tillväxt kring 2-3 procent och vi har antagit att NWG klarar runt 3 procent 2016-18.
Rörelsemarginalen har under 2012-15 påverkats kraftigt av jämförelsestörande poster kopplade till avyttringar, vd-byte, hedgeing-kontrakt, personalneddragningar med mera. Budskapet från bolaget är att sådana poster inte ska återkommer framöver. Det finns exempelvis inget behov av omstruktureringar inom gruppen.
Rensar man ut de senaste årens jämförelsestörande poster har rörelsemarginalen varit 6,6 procent år 2012, 8,5 procent 2013, 9,8 procent 2014 och 10,6 procent 2015. Förbättringen beror på effektiviseringar av produktionen och minskade kostnader för råmaterial.
Nettoskulden var 141 Mkr per årsskiftet 2015/16. Det innebär en skuldsättningsgrad på 0,7 vilket alltså är klart under målet om max 2,5 gånger rullande rörelsevinst (ebitda). Ur det perspektivet är det troligt att bolaget kan göra förvärv och ge goda utdelningar framöver.
Det mål som NWG ligger något efter med är tillväxten. För att öka intäkterna jobbar ledningen med flera projekt där expansion i Norge står högt på agendan. Bolaget etablerades sig där genom ett förvärv 2012 och ser goda möjligheter att öka sina marknadsandelar särskilt inom bygghandeln.
Inom det mindre produktområdet EPDM (gummiduk för stora släta tak) ser NWG tillväxtmöjligheter utanför Norden i Polen, Tyskland och Benelux.
I övrigt jobbar man med att göra tilläggsförvärv. Det rör sig troligen om mindre affärer. Sedan 2012 har fyra förvärv gjorts och bortsett från etableringen i Norge har det varit småbolag som köpts.
Om aktien
Aktien såldes ut i ett intervall på 66-76 kronor och slutpriset blev 71 kronor. Ingen nyemission gjordes utan det var befintliga ägare som sålde. Storägarna Axcel sålde ungefär 70 procent av sina aktier. Vi har inga uppgifter ännu om vilka de nya ägarna är men i samband med noteringen meddelades att AMF, Carnegie och Robur agerade ankarinvesterare. Enligt den informationen blir de ägare till 8, respektive 5 och 3 procent av aktierna.
Vd heter Martin Ellis och tillträdde så sent som under 2015. Han satt tidigare i styrelsen för NWG och har en bakgrund som chef inom konkurrenten Icopal. Ellis tecknade aktier i samband med noteringen för 1,5 miljoner euro.
Företagsledningen har signalerat att bolaget avser vara generösa med utdelningar till sina ägare.
Bolaget har som utdelningspolicy att dela ut minst 50 procent av resultatet till ägarna. Det är sannolikt att det blir mer än så givet begränsade kapitalbehov, låg skuldsättning och endast mindre tilläggsförvärv på radarn. Det är möjligt att 3,50-4,00 kronor av en vinst på drygt 5,00 kronor per aktie kan delas ut till nästa vår vilket skulle ge en direktavkastning på 5,0-5,6 procent.
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.