Analys IPO-guiden Green Landscaping
Inget säkert klipp i Green Landscaping
Green Landscaping (teckningskurs 21 kronor) omsätter en dryg miljard på att klippa gräs, bygga lekplatser, snöröja och andra tjänster inom utemiljö. Företaget är ett av de största i Sverige på området och jobbar framför allt på längre kontrakt för kommuner och allmännyttiga bostadsbolag.
| Green Landscaping | ||||
| Börskurs: | 21,00 kr | |||
| Antal aktier (miljoner): | 35,5 | |||
| Börsvärde: | 745 Mkr | VD | Johan Nordström | |
| Nettoskuld: | 73 Mkr* | Styrelseordförande | Per Sjöstrand | |
| SvD Börsplus huvudscenario | ||||
| 2017 | 2018E | 2019E*** | 2020E*** | |
| Omsättning | 791 | 1 068 | 1 121 | 1 177 |
| – Tillväxt | 17,6% | 35,0% | 5,0% | 5,0% |
| Rörelseresultat | 15 | 47** | 78 | 88 |
| – Rörelsemarginal | 1,9% | 4,4% | 7,0% | 7,5% |
| Resultat efter skatt | 0 | 33 | 57 | 66 |
| Vinst per aktie | 0,00 | 0,94 | 1,61 | 1,86 |
| Utdelning per aktie | 0,00 | 0,40 | 0,70 | 0,80 |
| Direktavkastning | 0,0% | 1,9% | 3,3% | 3,8% |
| Avkastning på eget kapital | 21% | 34% | 27% | 26% |
| Operativt kapital/omsättning | -8% | 10% | 10% | 10% |
| Nettoskuld/EBIT | 4,9 | 1,2 | 0,2 | -0,2 |
| P/E | neg | 22,3 | 13,0 | 11,3 |
| EV/EBIT | 54,8 | 17,5 | 10,5 | 9,3 |
| EV/Sales | 1,0 | 0,8 | 0,7 | 0,7 |
| * Per 31/1-2018 plus nyemissionslikvid |
| ** Exklusive IPO-kostnader om 16 Mkr |
| ***Resultatprognosen 2019-2020 är exklusive de goodwillavskrivningar (ca 27 Mkr) som nu belastar resultatet. Bolaget planerar att byta redovisning till IFRS inom ett år och då ersätta avskrivningarna med årliga nedskrivningstest. Börsplus prognos tar höjd för det, vilket gör resultatet mer jämförbart med andra bolag. |
Bolagsbygget är en skapelse signerad riskkapitalfonden FSN Capital III. 2009 gjordes en sammanslagning av en handfull mindre bolag samt ISS dåvarande Sverigeverksamhet på området. Sedan dess har ytterligare förvärv gjorts men också kostsamma omstruktureringar.
Nu är det dags för börsen tycker FSN som önskar sälja minst 57 procent av sina aktier. Vi noterar att just FSN varit angelägna om att sälja på sistone (se här och här) vilket kanske inte är så konstigt när grundaren sa så här om marknaden i en intervju med Reuters häromdagen:
”I think we’re now in bubble territory”.
| IPO-GUIDE | Green Landscaping |
| Lista | First North |
| Teckningskurs | 21,00 kr |
| Rådgivare | Pareto |
| Storlek på erbjudande | 375 Mkr (varav 20% nyemission) |
| Emissionskostnad | Cirka 16 Mkr (4,3% av erbjudandet) |
| Säkrad andel av IPO* | 55% |
| Investerare som ska teckna i IPO | Johan Nordström, Carl-Fredrik Meijer, m.fl. (55% i åtagande) |
| Garanter | – |
| Varningsflaggor** | Två varningsflaggor |
| Sista teckningsdag | 2018-03-21 |
| Beräknad första handelsdag | 2018-03-23 |
| * Andelen av antalet aktier i erbjudandet som på förhand är säkrade via förbindelser (garantiåtagande/teckningsåtaganden). | |
| ** Särskild metodik. Se faktaruta nedan. | |
| Källa: SvD Börsplus / bolaget |
Två varningsflaggor enligt Börsplus IPO-guide
Artikeln IPO-guidens 24 varningsflaggor beskriver den granskningsmetod som Börsplus använt för cirka 100 noteringar.
Flertalet IPO-er får någon eller några varningsflaggor. En varningsflagga är alltså inte så allvarligt i sig utan mer en signal om att man som investerare bör fundera ett extra varv kring vissa aspekter.
Börsplus hittar en varningsflagga i Green Landscaping.
# Bristfällig information
Det är en varningsflagga om man anar eller vet att det saknas viktig information i prospektet. Exempel på detta är att det saknas information om emissionskostnader, intressekonflikter, teckningsåtagare etc. Hit räknas också rejält vilseledande information.
Green Landscaping visar inte namnen på ankarinvesterarna i noteringen, utöver vd och CFO som kommer teckna aktier.
# Storaffär inför IPO
Förvärv medför alltid risker samtidigt som ledningen får stora möjligheter att kortsiktigt massera vinstsiffrorna. När bolag gör stora företagsaffärer nära inpå notering så är det en varningsflagga.
Green Landscaping gjorde fyra förvärv 2017 som ihop nu står för en tredjedel av omsättningen och nära hälften av rörelseresultatet (Ebitda). Två av bolagen har man endast ägt sedan december i fjol.
Generellt sett är erbjudandet okej förpackat även om det är lurt att ankarinvesterarna inte vill stå med namn. Extra plus för detaljerad finansiell historik tillbaka till 2010 för dotterbolagen.
Men vad kan sägas om bolaget?
Verksamheten är förstås genuint osexig men gräset växer varje år så efterfrågan finns där i bra tider liksom dåliga. I grova drag rör det sig om en kontraktsbaserad serviceaffär utan större kapitalbehov. Det påminner om fastighetsskötsel och bolag som Coor. Det kan vara en fin affärsmodell även om den också är sårbart för felkalkyleringar och dåliga kontrakt som det tar tid att komma ur.
Green Landscapings intäkter kommer till 60 procent från offentliga beställare och det är där man verkar fokusera. Detta är en marknad som styrs av kontrakt som löper på 3-5 år och som upphandlas efter konstens (LOU:s) alla regler. Det senare innebär att de många småbolagen i sektorn sällan kan vara med. De saknar nödvändiga kvalitetssystem och annat som krävs. Ofta är det 3-5 större aktörer som bjuder med realistisk chans att få kontraktet.
Detaljkunskap om området ifråga är avgörande för att kunna prissätta kontraktet rätt. Att klippa en yta gräs i en park kan vara en helt annan sak än samma jobb i en annan, på grund av terrängskillnader och annat. Att städa 1000 kvadratmeter kontor är i jämförelse ett mer standardiserat uppdrag och lättare att prispressa för beställaren. Ur den aspekten är Green Landscapings marknad bra.
Men leverantörerna tjänar inte precis pengar som gräs. Historiskt har Green Lansdcapings rörelsemargnial snittat 3,0 procent (gäller Ebitda 2010-2017, se diagram nedan) eller 3,7 procent om man räknar bort engångskostnader. Det ser inte mycket bättre ut bland andra bolag i branschen.
Ledningen tror dock att man kan nå hela 11 procents marginal. Man pekar på att historiken sänks av en misslyckad satsning på anläggningsmarknaden i Stockholm 2015-16 och på att marginalen sedan ett par år pekar i nordlig riktning och nådde över 9 procent 2017, enligt det mest generösa viset att räkna (justerad Ebitda).
Det som ska driva marginalexpansionen vidare mot målnivån 11 procent är förutom vanligt gnetande med effektivitet skalfördelar från Green Landscapings relativt stora volymer till exempel på inköpssidan. Genom att samla sina inköp av lekplatsutrustning, jord, frön, bänkar, underleverantörer till färre händer kan priserna bli bättre. Detta är stora kostnadsposter motsvarande 50 procent av intäkterna. Bolaget anser sig ligga klart längre framme på den här fronten än konkurrenterna vilket ger ett kostnadsledarskap. Det kan användas för att vinna kontrakt och hyfsa till lönsamheten.
Ovanpå det kommer tillväxt. Bolaget har satt upp som mål att förvärva sig till 15 procents årlig tillväxt i snitt över tid. I fjol gjordes fyra förvärv. Ledningen för nu diskussioner med 20 bolag och ser framför sig att man kan köpa för så lite som 3-5 gånger rörelsevinsten. Förutom multipelarbitraget lockar synergier när förvärvade enheter bland annat får tillgång till bolagets pressade inköpspriser.
Vad kan sägas om detta?
Värderingen känns neutral på våra prognoser. Då tar vi höjd för att marginalen (Ebit) stiger upp mot 7,5 procent fram mot 2020 (motsvarande 10 procent Ebitda). Sätter man EV/Ebit 10 (motsvarande p/e 13,6) på rörelsevinsten vid det laget finns en avkastningspotential på 25 procent. Inte så häftigt.
Några faktorer kan ändra bilden i mer positiv riktning:
- Högre multipel. Multipeln på 10 gånger är lägre än andra ”kontraktsbolag”, som Coor och Bravida. De snittar kring EV/Ebit 12 (se fördjupningsdelen). En rabatt känns dock befogad.
- Prognoserna tar inte höjd för den förvärvstillväxt bolaget kan prestera. Även om man köpte flera bolag i fjol saknar bolaget status som serieförvärvare där man vågar räkna in förvärv på förhand.
Ett stort plus är annars att bolaget kommer med en vd, Johan Nordström, som är fulltankad med aktier och äger 9,6 procent av företaget. Han köper därtill för 15 Mkr i introduktionen.
Ett frågetecken vi ser gäller kvaliteten i vinstutvecklingen. De förvärv som gjordes 2017 står för en väldigt stor del av den nuvarande intjäningsförmåga, cirka 47 procent. Det är till stor del konsolideringen av dessa fyra bolag som driver upp marginalen – medan Börsplus får det till att ursprungsaffären faktisk kan ha försämrats 2017 i termer av marginal (justerad Ebitda). Tesen att bolaget kan lyfta lönsamheten för egen maskin är inte övertygande bevisad ännu.
Vi noterar att Green Landscaping köpte dessa fyra bolag billigt – till 2,5–3,3 gånger rörelsevinsten 2017 (Ebitda) beroende på tilläggsköpeskillingarnas storlek. Det är ändå inte några ovanligt låga priser, enligt bolaget.
Det faktum att en stor andel av intjäningen ligger i enheter som tillhört koncernen mindre än ett år, är ett minus. Det är inte ovanligt att bolag tappar en del efter ett ägarskifte, exempelvis som följd av personalavhopp.
Allt som allt är vi inte helt övertygade om Green Landscaping som marginalförbättrings-case eller förvärvsmaskin ännu. Vi avvaktar gärna och ser hur de nya förvärven utvecklas och om Green Landscaping kan fortsätta göra klipp inte bara ute hos kunderna utan också på förvärvsmarknaden.
Fördjupad analys Green Landscaping
Green Landscapings marknad
Bolaget är verksamt på den svenska marknaden för skötsel av utemiljöer. Det rör sig om gräsklippning, snöröjning, montering av lekplatser, ogräsrensning och liknade tjänster. Totalt spenderar offentliga och kommersiella markägare över 33 miljarder kronor på detta årligen. Drygt 60 procent av volymen ligger på externa leverantörer som Green Landscaping och resten på aktörer som sköter det i egen regi.
Detta beskrivs av bolaget som en trevlig, ocyklisk, marknad med intressanta förvärvsmöjligheter. Något som förvånar en smula är att det inte verkar finnas någon trend av ytterligare utkontraktering från aktörer som sköter sin utemiljö i egen regi. Lite förvånande är det även att marknaden växt relativt mycket – med 4,7 procent per år sedan 2007. Det är klart bättre än BNP.
Intrycket är att det är de offentliga markägarna som driver marknaden. Kommuner och offentliga bostadsbolag har ökat investeringarna i sina grönområden. Nybyggnation har också bidragit till tillväxten. Av den externa marknaden svarar offentliga kunder för 30 procent och privata för 70 procent.
Leverantörsledet domineras till 50 procent av så kallade fullservicebolag varav Green Landscaping är ett av de största. De stora byggbolagen, som Peab, är också verksamma inom området och har runt 35 procent av marknaden. Green Landscaping har en marknadsandel på knappt 5 procent.
Lönsamheten i branschen ger inte intryck av att vara särskilt god. Här är siffror för 2016 från allabolag.se för de större leverantörerna:
- Svensk Markservice: 777 Mkr intäkt och −2 Mkr rörelseresultat
- BITE Mark & Anläggning: 317 Mkr intäkt och +5,5 Mkr i rörelseresultat
- HTE Produktion: 260 Mkr intäkt och +5,5 Mkr rörelseresultat
Bra år har bolagen tjänat 3–5 procent av intäkterna men intrycket är genomgående att bra år följs av dåliga.
En stor del av marknaden försörjs av småbolag och här ser Green Landscaping förvärvsmöjligheter. Under 2017 gjordes fyra förvärv.
I dagsläget har Green Landscaping endast verksamhet i Sverige och då främst södra och mellersta delen med fokus på större städer. Marknaden är dock likartad i övriga Norden och bolaget överväger att expandera dit efterhand.
Grenn Landscapings strategi och mål
Bolaget har satt upp följande finansiella mål:
- Organisk tillväxt i nivå med marknadens, 5 procent.
- Förvärvad tillväxt som adderar 15 procents tillväxt per år.
- Rörelsemarginal (Ebitda) på 11 procent.
- Nettoskuld som inte överstiger 2,5 gånger rörelseresultatet (Ebitda).
Jämfört med utvecklingen på senare år är målbilden ambitiös. Den organiska tillväxten var knappt 2 procent i fjol och negativ under 2015-16. Rörelsemarginalen har snittat 7 procent de senaste tre åren, enligt det mest generösa sättet att räkna (justerad Ebitda). Trenden är dock uppåt med 8,8 procent i fjol tack vare höglönsamma förvärv.
Däremot är balansräkningen inte särskilt belånad med en nettoskuld kring 70 Mkr per årsskiftet (justerat för aktiviteter inför noteringen samt nyemissionspengarna). Det är under 1 gånger rörelseresultatet.
Strategin bygger bland annat på skalfördelar, tillväxt och förtätning. Bolaget tänker sig att man har kostnadsfördelar mot mindre leverantörer i form av bättre inköpspriser på insatsvaror och relativt sett lägre overheadkostnader vilket bäddar för att man långsiktigt kan vinna kontrakt på pris.
När Green Landscaping etablerat sig på en ny marknad (stad, eller stadsdel) satsar man på att vinna kontrakt i anslutning till detta för att kunna nyttja resurserna mer effektivt. Det är lite som Loomis rutter – ju fler stopp desto mer intäkter – fast med gräsklippare istället för värdetransporter kan man kanske säga.
Därtill är förvärv en viktig tillväxtkomponent. Efter ett stort omstruktureringsarbete 2015-16 har bolaget i fjol återstartat sin förvärvstillväxt genom att köpa fyra bolag med 335 Mkr i intäkter. Green Landscaping har som framgår ovan till och med en uttalad målsättning att över tid addera 15 procents tillväxt genom förvärv.
| Bolags större ägare* | Andel av röster & kapital | Kommenter |
| FSN Capital III | 26,2% | Riskkapital. Säljer 57% av sin post |
| Ankarinvesterare | 25,7% | Ej namngivna. Tar 55% av erbjudandet |
| Johan Nordström | 9,6% | Vd sedan 2015. Ökar innehav 27% |
| Per Sjöstrand | 4,3% | Styrelseordförande. Säljer inget. |
| *Efter erbjudandet, exklusive övertilldelningsoption |
Bolagets aktie
Green Landscaping får ett börsvärde på 745 Mkr räknat på utförsäljningspriser 21 kronor per aktie. Det rör sig huvudsakligen om en utförsäljning från bolagets 57 befintliga ägare. Totalt minskar de sina innehav med 45 procent. Huvudägaren FSN Capital mer än halverar sin post men förblir största ägare med drygt 26 procent av aktierna (se ovan).
Värdering
Börsplus känner inte till några andra noterade bolag inom ”landscaping”. Inom fastighetsskötsel eller ”Facility Management” finns företag som Coor och ISS vilka liksom Green Landscaping har en personalintensiv affär baserad på långa kontrakt. Till viss del kan även Securitas, Loomis, Eltel och Bravida ses som jämförelseobjekt.
Som framgår av tabellen nedan värderas sådana bolag till närmre EV/Ebit 12. Siffran dras upp mycket av ett bolag, Coor. Med begränsad historik, en affär som inte bevisat fungerar utanför Sverige och svajig lönsamhet bör Green Landscaping ligga några hack under detta. Det som talar för motsatsen är att bolaget i egenskap av att vara litet har lättare att växa.
Vi har i basscenariot använt EV/Ebit 10 som långsiktig multipel.
Utdelning
Policyn säger att 40 procent av vinsten ska delas ut till aktieägarna. Givet att bolaget har större avskrivningar än investering skulle andelen kunna vara högre men troligen vill styrelsen ta höjd för förvärv.
Baserat på Börsplus prognos för 2018 skulle policyn innebära en utdelning på 0,40 kronor (då antar vi att styrelsen inte räknar med engångskostnader för IPOn i vinstunderlaget). Direktavkastningen blir 1,9 procent. Den siffran stiger upp över 3 procent när bolaget byter redovisning och resultatet skonas från löpande goodwillavskrivningar.
| Bolag | Avkastning 1 år % | P/E 2019E | EV / EBIT 2019E | EBIT-marginal 2019E % | Årlig omsättningstillväxt 2018-2020 % | Direktavkastning % |
| Green Landscaping | Ny | 13,0 | 10,5 | 7,0 | 5,0 | 3,3 |
| Coor | 28,4 | 14,5 | 17,6 | 4,5 | 4,0 | 2,7 |
| ISS | -15,9 | 13,5 | 11,0 | 5,6 | 4,8 | 3,5 |
| Securitas | 6,3 | 15,3 | 12,4 | 5,1 | 3,5 | 2,8 |
| Loomis | 10,6 | 14,3 | 11,2 | 12,2 | 3,5 | 2,9 |
| Bravida | 0,4 | 13,0 | 10,1 | 6,6 | 1,7 | 2,6 |
| Eltel | -15,4 | 9,0 | 9,7 | 4,0 | 2,7 | 0,0 |
| Genomsnitt | 2,4 | 13,2 | 11,8 | 6,4 | 3,6 | 2,5 |
| Källa: SvD Börsplus/Factset | ||||||
| Definition | Aktiens totalavkastning 12 månader, inklusive utdelning | Börskurs delat på förväntad vinst per aktie för 2019E | EV = Börsvärde + Nettoskuld. EBIT = förväntat rörelseresultat 2019E | Förväntad rörelsemarginal 2019E | Förväntad årlig tillväxt 2018-2020 | Senaste utdelning delat med dagens börskurs |
Kommentera artikeln
I samarbete med Ifrågasätt Media Sverige AB (”Ifrågasätt”) erbjuder Afv möjlighet för läsare att kommentera artiklar. Det är alltså Ifrågasätt som driver och ansvarar för kommentarsfunktionen. Afv granskar inte kommentarerna i förväg och kommentarerna omfattas inte av Affärsvärldens utgivaransvar. Ifrågasätts användarvillkor gäller.
Grundreglerna är:
- Håll dig till ämnet
- Håll en respektfull god ton
Såväl Ifrågasätt som Afv har rätt att radera kommentarer som inte uppfyller villkoren.