Inget helgjutet intryck av AGES

Leta eftersläntare i det cykliska rallyt? Det har inte varit någon särskilt lönsam sysselsättning på senare år. Vinnare som Volvo har fortsatt att fira triumfer. Förlorare, som Gränges, har fortsatt att halka efter. Det är ändå lite svårt att motstå bottenfiske och idag synar vi ett exempel i den lägre viktklassen, AGES Industri (börskurs 102 kronor 24/1) på First North.

AGES kom till börsen 2014 då verksamheten knoppades av från börsnoterade Xano Industri. Kursen låg då kring 130-140 kronor och har alltså inte varit bra att äga sedan dess även om man fått 4 kronor per aktie och år i utdelning under resans gång. Senaste året har AGES stigit måttliga 4 procent trots att bolaget i egenskap av underleverantör till Volvo, Scania och andra bolag i medvind borde ha fina tider.

Företaget är inriktat på så kallad pressgjutning av aluminium – vilket genererar cirka två tredjedelar av intäkterna. Man är näst störst i Sverige på detta område. I korthet handlar pressgjutning om att gjuta komponenter genom att under högt tryck spruta in flytande metall, som aluminium eller zink, i en form.

Detta är en kostnadseffektiv metod för att producera precisionskomponenter i större serier. Efterfrågan är god då fordonstillverkarna gärna byter ut stål mot aluminium i sina fordon samtidigt som bilförsäljningen är hög.

Hur mycket kan man tjäna i den nischen? Det beror delvis på om det är goda tider eller inte. Med små volymer äter de fasta kostnaderna upp mycket av resultatet. Efter finanskrisen har dock de flesta pressgjutare tjänat pengar i storleksordningen 5-12 procent av intäkterna, även om olönsamma undantag finns. AGES har snittat 10 procent i marginal 2014-17, dock med en tydligt fallande trend.

Som framgår i diagrammet blev 2017 ett riktigt dåligt år. Bakgrunden är att AGES sett sig tvungna att svälja stora merkostnader för att hålla samma tempo som sina kunder – till exempel köra helgskift och liknade. Man har inte lyckads slå mynt av god efterfrågan, tvärtom. Enligt Q3-rapporten består dessa problem in i början av 2018.

Som vi tolkar det hela lider AGES av ett ohälsosamt storkundsberoende. De fem största kunderna svarar för två tredjedelar av intäkterna. Intrycket är att AGES inte har råd att säga nej vilket förstås är en knepig sits. Att bredda kundbasen är alltså en viktig sak för ledningen.

Vad ska till för att aktien ska bli bra? Vi tänker oss en blandning av följande:

• Efterfrågan fortsätter att vara på en nivå där beläggningen är god i AGES gjuterier.
• Lönsamheten kan återställas genom effektivisering och marginalen når 8-10 procent igen.
• Ledningen hittar förvärv som är billiga, breddar kundbasen eller kanske bidrar med egna produkter.

På den första punkten finns delade meningar men går man efter kursutvecklingen för lastvagnsrelaterade aktier är det ingen omedelbar fara i AGES största nisch (det är lite mer osäkert på personbilssidan). Lönsamhetsmässigt har Börsplus skissat in att AGES kan få upp marginalen mot 9 procent på lite sikt, givet en okej marknad. Det är lite under genomsnittet på grund av ett ökat inslag generella verkstadstjänster (skärande bearbetning) i intäktsmixen efter förvärv – ett område som vi anser har en mindre lönsamhetspotential.

Slår detta in tjänar AGES drygt 100 Mkr i rörelsen 2019. Den typ av egenskaper, som fordonsberoende underleverantör med hög kapitalbindning, som AGES bjuder på värderas inte högt på börsen. Liknade företag värderas till 10 gånger årets väntade rörelseresultat.

Möjligen kan AGES starka marknadsposition i Sverige motivera en liten premium. Sätter vi EV/Ebit 11 på AGES (motsvarande p/e 12) landar avkastningspotentialen på 20 procent. Uppsidan är dock betydligt större om man ser skäl att tro på lite bättre marginal.

En joker är förvärvsagendan som ledningen har. I fjol gjordes ett köp av ett bolag inom skärande bearbetning, Hörle. Man betalade 8 gånger rörelsevinsten. Det känns inte helt övertygande – fullt pris för en eventuell toppvinst (Hörle har aldrig tjänat mer) på ett område där konkurrensen är hög? Nu ser balansräkningen välanvänd ut. Belåningen ligger på 5 gånger rörelsevinsten före avskrivningar (Ebitda). Det är högt för ett cykliskt bolag även om det nu mycket väl kan vara så att det rullande resultatet är extra nedpressat.

Allt som allt – AGES-aktien har släpat efter på börsen men inte utan orsak. Det imponerar inte att vinsten faller när efterfrågan är extra god. Hur ska det bli i lågkonjunktur? Uppsidan finns i att de forna marginalerna kan återställas vilket inte alls är omöjligt. Men heller inget att räkna med här och nu.

Läs fördjupad analys ↓

Fördjupad analys AGES Industri