Lågpriskedjan Rusta (teckningskurs 43-50 kr) ska till börsen. Bolaget gör en IPO som helt består av aktieförsäljningar från befintliga ägare.

30% av Rusta-aktierna bjuds ut, mestadels från grundarfamiljerna Forsgren och Forssell. De minskar sina ägarandelar från 41% till 29% vardera (kapital och röster). Nyttjas noteringens övertilldelningsoption fullt ut kommer totalt 34,5% av aktierna i Rusta att byta händer. Grundarfamiljerna behåller även i så fall kontrollen sinsemellan, med totalt 53,5% av rösterna.

Rusta grundades 1986 av Bengt-Olov Forssell (som avled 2019) och Anders Forsgren. Tanken var att kombinationen grossist, importör och detaljhandlare skulle medge låga priser på vardagsprodukter. Den första butiken öppnades i Gävle 1986 och idag har Rusta 203 butiker i Sverige, Norge, Finland och Tyskland. Huvudkontoret ligger i Upplands Väsby.

Göran Westerberg är Rusta-VD sedan 2012. Han äger 3,9 miljoner aktier i bolaget och kommer sälja en knapp tredjedel vid IPO. Westerberg har även teckningsoptioner som nästa år ger honom rätt att teckna 3,4 miljoner aktier för 127 Mkr (kurs 37,27 kr). Tecknar Westerberg fullt ökar hans ägarandel i så fall till ca 4%.

13 av 16 lednings- och styrelsemedlemmar äger aktier i Rusta. Samtliga minskar i IPO:n men flertalet ska visserligen delta i ett optionsprogram i närtid.

Den stora frågan som vi ser det är varför huvudägarna tycker det är en bra idé att sälja en ganska stor del av sina innehav.

Det finns ingen uppenbar förklaring till varför Rusta skulle passa bättre på börsen än i privat miljö. Det behöver inte vara fel men man bör bli lite vaksam av att det enda tunga motivet till noteringen verkar vara att ägarna vill sälja aktier.

Läs mer om aktuella börsnoteringar på IPO-guiden

VARIETY HARD DISCOUNT

Rusta erbjuder produkter inom bland annat heminredning, gör-det-själv-redskap, hygien, städ, fritid och livsmedel (konserver, snacks m.m.). Bolaget verkar i segmentet mycket låga priser, brett sortiment men få val per produktkategori, samt relativt låg servicenivå. Rusta kallar detta för VHD (variety hard discount).

De nordiska VHD-konkurrenterna består av Biltema, Jula, ÖoB, Tokmanni (inklusive förvärvade Dollarstore), Puuilo och Europris. Rusta uppger sig ha en kombinerad marknadsandel på 14% i Sverige, Norge och Finland. Det avser år 2021 och gör Rusta till den tredje största VHD-aktören i länderna. 2017 var marknadsandelen 12%. Rusta konkurrerar även med aktörer som Clas Ohlson, IKEA och stormarknader, men de sorterar inte in i VHD-facket. Uppstickaren Normal kan också nämnas.

Lågprismarknaden har över tid tenderat att vara stabil och växt snabbare än den bredare detaljhandeln. Tillväxten i Sverige, Norge och Finland har varit hygglig oavsett konjunktur. Framöver ser Rusta att en marknadstillväxt på 8,4% årligen 2022-2026 kan ligga i korten för VHD-segmentet.

Försämrat läge för konsumenter med minskad köpkraft och ökad prismedvetenhet hos större grupper i samhället väntas ge stöd. Ett kärvt läge inom detaljhandeln kan samtidigt öppna upp för lediga lokaler och fler nyetableringar än vanligt. Begränsat utbud av intressanta butikslägen är ofta en flaskhals för tillväxt, förklarar Rustas VD Göran Westerberg för Afv.

Rusta är klart lönsammast på hemmaplan. Det tar ofta ett ganska bra tag för nya Rusta-butiker att nå försäljningsnivåer som medger hyfsad lönsamhet. Ett exempel: Rusta-butiker som funnits längre än nio år omsatte senaste verksamhetsåret drygt 50% mer per kvm butiksyta än de butiker som var inne på sina tre första levnadsår (34 000 vs 22 000 kr). Rustas butiker är i snitt 1900 kvadratmeter stora, så det krävs en hel del kundtrafik för att få snurr på affären.

STORLEKEN SPELAR ROLL

Rustas affärsmodell kretsar kring hög kontroll av värdekedjan, med stora inköpsvolymer och produktinköp utan mellanhänder. Det är så bolaget kan pressa priserna. Rusta har lokala inköpskontor i Kina, Indien och Vietnam men Sverige är bolagets viktigaste inköpsmarknad. Centrallagret i Norrköping är spindeln i nätet varifrån majoriteten av produkterna distribueras till butikerna. Lagret har cirka 450 anställda.

Rusta kombinerar försäljning av externa varumärken med egna produkter (private label). Egna produkter stod för 64% av omsättningen förra räkenskapsåret. Tanken är att locka kunderna med kampanjer på kända varumärken och se till att även sälja egna produkter med högre marginaler när kunderna strosar runt i butiken.

FIN TILLVÄXT

Rusta har växt 14% i snitt per räkenskapsår sedan 2014/2015, huvudsakligen organiskt. Merparten av tillväxten kommer från butiksöppningar. I grova drag har en tredjedel av tillväxten typiskt skett genom ökad försäljning i befintliga butiker. Allt som allt är det ett bra facit som backar upp utsagan om ökade marknadsandelar. Framåt har Rusta som mål att växa 8% per år varav 3% i jämförbara butiker.

Rusta har ofta legat på 10-15 butiksöppningar per år. En uppväxling ser ut att vara aktuell framöver. Rusta ligger antingen i förhandlingar eller har tecknat avtal med hyresvärdar om att öppna 24 nya butiker. De här butiksöppningarna kommer att ske nästan uteslutande innevarande och nästkommande räkenskapsår, enligt Rustas VD.

Utöver detta har bolaget planer på att öppna 40-60 butiker de kommande tre åren. Det kan alltså totalt handla om över 20 nya butiker per år framöver, vilket Göran Westerberg menar att Rusta kan klara av utan problem.

Det är dock inte lika enkelt som tidigare att hitta lägen i Sverige som passar Rustas önskemål. Över tid räknar bolaget med att Norge, Finland och framförallt Tyskland kommer att stå för en allt större del av butikstillväxten.

Något vi gillar med Rustas tillväxtstrategi är att den framstår som disciplinerad med rejäla kartläggningar innan nya butiker öppnas. Det är otroligt viktigt om Rusta ska lyckas med sin expansion utomlands. Sett till den stora tyska marknaden har Rustas sex första butiker nu uppnått lönsamhet, enligt Göran Westerberg.

Rörelsemarginalen har snittat 4% sedan 2014/2015. Det imponerar inte särskilt och är lägre än sektorkollegorna Europris och Tokmanni som snittat 12 respektive 7% under samma period. Det trots att Rustas bruttomarginaler på drygt 40% är över 5 procentenheter bättre än Tokmannis. Biltema har haft en rörelsemarginal på 6% i snitt senaste fem åren, medan ÖoB endast kommit upp i drygt 1,3%. Rusta uppger sig hittills inte ha behövt stänga något varuhus av lönsamhetsskäl.

PROGNOSER OCH VÄRDERING

• Omsättningstillväxt. Afv skissar på att Rusta öppnar 15 butiker per år de kommande åren. Vi tänker oss då att Rusta kan addera runt 500 Mkr per år från nya butiksöppningar. Det är baserat på ett antagande att nya butiker säljer för 18 000 kr/kvm det första året och att nya butiker är av genomsnittsstorlek (1900 kvm). På toppen av det räknar vi med 4% tillväxt i befintliga butiker per år. Övningen ger en omsättningstillväxt på knappt 9% 2023/2024, 8,5% nästa räkenskapsår samt drygt 8% 2025/2026.
• Rörelsemarginal (Ebita exkl. IFRS 16-effekt). Vi tror på en rörelsemarginal som går från 4,5% 2023/2024 till 5,5% slutåret 2025/2026. Det är baserat på tillväxtantagandena, hur vi tror kostnaderna ökar när bolaget växer samt på att bruttomarginalen 41% från ifjol upprepar sig. På längre sikt kan Rusta nog ha 6-7% rörelsemarginal “i sig”, om Finland och Tyskland utvecklas i rätt riktning.

Vid mittspannet av teckningskursen värderas Rusta ungefär som sektorkollegorna på nästa års siffror. Varje försäljningskrona i Rusta värderas emellertid lägre.

• Multipel. Rusta kan väntas bli ett av börsens allra stabilaste detaljhandelsbolag, som dessutom bör kunna bjuda på hyfsad tillväxt. I vårt huvudscenario pekar pilarna i rätt riktning för Rusta, vilket vi tycker motiverar en resultatmultipel (EV/Ebita) på minst 12x.

Det här ger en uppsida i Rusta-aktien på 32% på ett par års sikt. Skulle IPO-kursen bli den högsta möjliga sjunker dock uppsidan till 23%.

KURSINTERVALL STÖR VÄRDERINGSBILDEN

Afv ser Rusta som ett hyfsat placeringsalternativ i en ogillad detaljhandelssektor. Affärsmodellen är sund, bolaget har bra marknadspositioner och det finns en underliggande tillväxt. Vi ser ingen jättestor uppsida, men Rusta är skuldfritt vilket gör att man slipper balansräkningshuvudvärk.

Något som stör bilden är att uppsidan i aktien är väl tunn om teckningskursen blir 50 kronor. Rustas IPO blir sannolikt fulltecknad och detta kan mycket väl bli bra inledningsvis.

På frågan om man ska köpa in sig långsiktigt förhåller vi oss dock neutrala. Åtminstone om det är den högre delen av kursintervallet som gäller.