Inga superkrafter i EG7

Enad Global 7 (116 kr), eller EG7, är ett svenskt spelutvecklingsbolag som grundades 2013. Affärsidéen var ursprungligen att bedriva konsultverksamhet åt spelförläggare men med tiden har inriktningen breddats. Idag sysslar EG7 även med utveckling av egna titlar, distribution och marknadsföring. Detta är en position som bolaget nått genom ett flertal förvärv.

Strategin är att bygga ett bolag som täcker hela värdekedjan från utveckling till förläggning. Visionen är sedan att bli en av världens ledande utvecklare och förläggare inom spel. Grundarna finns fortfarande kvar i bolaget med Robin Flodin som VD och Rasmus Davidsson i styrelsen. De äger 14% av aktierna.

Den senaste månaden har ledningen lagt i överväxeln och gjort tre stora förvärv för totalt cirka 3 miljarder kr. Den tunga pjäsen var spelutvecklaren Daybreak som köps för 2,5 miljarder. Bolaget är känt för strategispelet Everquest. Förvärven finansierades till stor del genom en nyemission på 1,7 miljarder. Bland de som var med i den fanns Creades och Tin Fonder. Börsen har lyft aktien till skyn. Men är det befogat?

Vad består EG7 av idag?

De stora förvärven gör att det som tidigare fanns i bolaget vid noteringen 2017 är en försvinnande liten del av bolaget idag. Tabellen nedan listar de större förvärv som EG7 gjort sedan börsnoteringen. Totalt har bolaget alltså spenderat kring 3,7 miljarder kr i nytryckta aktier och kontanter på sina större förvärv, givet att fulla tilläggsköpeskillingar utgår.

I tabellen anger vi också en uppskattning av koncernens nuvarande vinstförmåga i årstakt. Detta i termer av rörelsevinst före avskrivningar (ebitda). Siffran, på 460 Mkr, är en grov uppskattning baserat på utvecklingen under årets första nio månader och är exklusive kända engångseffekter som Covid-relaterade bidrag, transaktionskostnader med mera.

Här kan vi lyfta fram några saker:

• EG7 värderas till en tydlig premie jämfört med sina förvärv. Grovt talat står förvärven för all verksamhet. Man kan fundera över hur rimligt detta är. Om till exempel vinstförmågan ökat inom gruppen genom synergier kan det vara befogat. Eller om EG7-ledningen lyckas förvärva till särskilt låga priser. Vi ska återkomma till detta.
• Det resultatmått som EG7 lyfter fram (och Afv använder) är genomgående rörelsevinst före avskrivningar, Ebitda. Det är inte orimligt då EG7 redovisar enligt K3 och skriver av goodwill på sina förvärv. Goodwill påverkar inte kassaflödet. Men måttet exkluderar också avskrivningar på investeringar. Det är otydligt hur stora investeringsbehoven är. Är det främst “investeringar” i marknadsföring och spelarförvärv som upprätthåller vinsterna? Dessa kostnader ingår i Ebitda. Eller är det nyutveckling av spel? Dessa utgifter läggs ofta i balansräkningen och ingår inte i Ebitda.  Troligen är det lite av varje, och Ebitda överskattar den egentliga vinsten i bolaget något. Vi hanterar detta genom att värdera bolaget med lite lägre multipel än annars vore fallet.

Den tunga pjäsen i verksamheten är numera Daybreak. Därför beskriver vi den rörelsen lite mer ingående nedan.

Förvärvet av Daybreak

Daybreak är en spelutvecklare baserad i Kalifornien men har kontor även i Texas och Massachusetts. Daybreak utvecklar MMORPG-spel som är en genre där flertalet spelare interagerar med varandra i en virtuell värld. Det är gratis att spela men möjlighet finns att göra köp inne i spelet – av vapen etc. Intäktsmodellen är känd som free2play (F2P) i spelbranschen.

Företaget har både egna titlar och förvaltar IP:n som andra äger. Exempel på det senare är Lord of the Rings och Dungeons & Dragons. När Daybreak är med och utvecklar spel som andra bolag äger får de vanligtvis betalt genom intäktsdelning. Kontraktstiderna mellan bolaget och de som äger titlarna skiljer sig en del men löper vanligtvis över några år.

Daybreak stora egna titlar är EverQuest, H1Z1 och PlanetSide. Resultatmässigt är det Everquest-serien (Everquest och Everquest 2) som är viktiga. De har dragit in 30% respektive 13% av rörelsevinsten (se grafik nedan).

Detta är klassiska titlar i MMORPG-världen. Everquest lanserades av Sony 1999. Everquest 2 kom 2004. De spelas på dator och finns inte i mobila versioner. Under åren har det släppts nya uppdateringar av spelen. I Everquest-spelen förflyttas karaktären genom en fantasivärld och slåss med fiender i jakt på skatter. Karaktären i spelet blir över tid starkare och utvecklar sina karaktärsdrag och får allt svårare uppdrag att klara av.

Dessa spel har inte våldsamt stora volymer aktiva spelare men de som spelar spenderar mycket pengar. Snittintäkt per kund och månad ligger på 52 dollar för Everquest 2 till exempel. Everquest 2 är idag det spel hos Daybreak som har flest lojala och högst andel betalande kunder.

Vi känner inte till hur användarbasen utvecklats över tid, även om Daybreak släpper siffror för Q3 2020 som visar på 12% tillväxt. På forum som Reddit finns diskussion om spelvärdet i Everquest för nya spelare som den extra intresserade att titta närmare på.

En annan viktig titel för Daybreak är spelet DC Universe som är baserat på serieförläggaren DC Comics superhjältar Batman, Stålmannen med flera. I spelet skapar sig spelaren en egen hjältekaraktär och fightas mot fiender i universum. Även DC Universe är ett gratisspel där användaren istället kan göra köp i spelet. Det kan vara saker som superkrafter, olika karaktärer och time savers. Spelet kan spelas via konsoler som XBOX, PS4 och Nintendo Switch.

Den finansiella information som presenteras om Daybreak går tillbaka till 2018. Se nedan.

Som framgår ovan har 2020 varit ett mycket bra år för Daybreak efter ett svagt 2019 då tillväxten var -3%. I vilken grad Covid-19-kris och lockdown bidragit till lyftet 2020 är oklart, men vi gissar att effekten är stor. Vi noterar att Daybreak redovisar 55 Mkr i övrig intäkt från ett statligt Covid-19-stödprogram. Bolaget uppger att speluppgraderingar lyft siffrorna 2020.

Daybreak ser inte ut att ha några projekt i pipelinen närmaste tiden, mer än en uppdatering av DC Universe i slutet av 2021 och en uppdatering av Lord of the Rings planerat 2022. EG7 anger att Daybreak har hela 178 miljoner registrerade användare i sina spel. Detta är en tillgång som EG7 potentiellt sett kan använda genom riktad marknadsföring av nya spel.

Den största ägaren i Daybreak var affärsmannen Jason Epstein. Han kommer i kraft av aktiekomponenten i affären att bli ägare till 10% av EG7. Epstein tar också plats i styrelsen och verkar få ansvar för att hitta nya tillväxtspår för bolaget.

Högst troligt är att EG7 fortsätter på den inslagna vägen med förvärv.

Höstens affärer innebär att EG7 blir mer av en spelutvecklare än tidigare och att spelportföljen får en slagsida mot strategispel (MMORPG) för PC. Börsen har som sagt handlat upp EG7-aktien kraftigt (+500%) under det året.  Afv är mindre övertygade om EG7-bygget:

• De största tillgångarna inom Daybreak har tveksam tillväxtkraft, tror vi. Lyftet 2020 tolkar vi till stor del som en coronaeffekt. Det blir tufft att matcha dessa siffror 2021. Viktiga titlar finns inte för mobila enheter, vilket är en svaghet. Att Daybreak historiskt genomfört personalnedskärningar förstärker intrycket av dåliga tillväxtutsikter.
• Risknivån i affärsmodellen med serieförvärv inom spelutveckling tror vi är hög. Visibiliteten för investerare är låg då organisk tillväxt och avkastning på nyinvesteringar i titlar döljs av ständiga förvärv. Spelstudios kan vara starkt beroende av nyckelpersoner som inte finner sig till rätta i den nya strukturen. Detta är inte unika risker för EG7 utan gäller även för andra förvärvande bolag inom sektorn.
• EG7 har spenderat 3,20-3,75 miljarder kr på förvärv beroende av hur tilläggsköpeskillingar faller ut. Detta kan sedan jämföras med bolagets börsvärde på 8,8 miljarder. EG7 värderas med andra ord med premie mot för den summa bolaget har förvärvat för. Här tycker vi att det finns mycket att bevisa innan EG7 ska värderas till så stor premie i jämförelse med de förvärven de gör.

AFFÄRSVÄRLDENS SLUTSATS

När vi värderar EG7 utgår vi från nuvarande vinstförmåga och att det blir tufft att matcha denna under 2021 som (förhoppningsvis) inte medför ny lockdown världen över. Omsättning och marginaler antar vi ligger kvar ungefär på liknande nivåer som nu kommande år. Sätter vi en multipel på EV/Ebitda 10 på detta finns en betydande nedsida i aktien. Multipeln är i linje med liknande bolag och affärer, se tabell. Möjligen borde EG7 ha viss rabatt.

Jokern i leken är naturligtvis att EG7 högst sannolikt kommer göra nya förvärv. Dessa har hittills mötts med applåder och kursrally på börsen. Men om värdeskapandet begränsar sig till multipelarbitaget mellan köp av privata bolag för 9-10 gånger rörelsevinsten och en börsvärdering på 14 gånger, så ser vi inte att det räcker för att ändra slutsatsen att aktien är för högt värderad.

Vi sätter ett säljråd även om det nämnas att några uppenbara trigger inte finns på nedsidan och nya nyckelpersoner kommer in i bygget vilket kan ändra förutsättningarna. Men för att äga aktien måste man lita väldigt mycket till att börsyran kring serieförvärvarna inom spel består.