Infracom: Strulande IT

Infracom (18,50 kr) är ett Göteborgsbaserat företag med 315 anställda som erbjuder IT-lösningar åt företag. Det kan röra sig om nätverksdrift, konsulter, telefoni och kontorsrelaterad hårdvara.

Bolaget är uppbyggt av grundare och VD Bo Kjellberg med mycket hjälp av förvärv. Aktien är noterad på Spotlight sedan 2018. Vi skrev en analys om bolaget i våras när aktien stod i 33 kr. Sedan dess har bolaget haft bekymmer med sitt stora förvärv av Connect IT som gjordes 2023.

InfracomAnalys

Infracom: Vinsthack i kurvan

Kjellberg har 53% av kapital och röster. Näst på ägarlistan återfinns styrelseordförande Oskar Säfström med cirka 5,2%. Tredje största ägare är Alcur Fonder med 4,7%.

Connect fortfarande i fokus

Infracom gjorde ett stort förvärv förra året av Connect IT. Det dubblerade koncernens omsättning. I och med förvärvet fick Infracom en omfattande säljstyrka och koncernen delades in i fyra affärsområden. Nedan listas dessa och rörelsemarginal för rullande tolv månader. I grafen syns försäljning på kvartalsbasis för varje segment sedan tillträdet.

• Communications: Telefonitjänsterna produceras till stor del med egenutvecklade lösningar och mjukvaror. Marginal: 18%
• Managed Services: IT-tjänster inkluderar exempelvis att erbjuda komplett IT-lösning för arbetsplatser med färdigkonfigurerade enheter, support och datakommunikation. Oftast till ett fast pris per arbetsplats. Marginal: 10%
• Document Solutions: Uthyrning och försäljning av skrivare, kopiatorer och dokumenthantering. Tillkom i samband med förvärvet. Marginal: 2%
• Visual Communications: Produkter för distansmöte, mestadels hårdvara. Tillkom i samband med förvärvet. Marginal: 3%

I andra kvartalet i år har Infracom haft problem med säljorganisationen som tillkom i samband med förvärvet. Två av entreprenörerna som var med och sålde Connect till Infracom samt var verksamma inom organisationen hoppade av. Detta ungefär ett år efter förvärvet tillträddes. Till följd av det har försäljningsstyrkan inte presterat som tidigare och att säljorganisationen behövt organiseras om.

Infracom har tidigare gjort en hel del förvärv, men inte av den magnitud som Connect innebar. Att det berör säljorganisationen är allvarligt då koncernen numera förlitar sig på Connects försäljare (tidigare användes tredjepartsförsäljare). Det är inte heller bra att ett så stort och viktigt förvärv inte presterar. 

Grundaren av Connect, Patrik Olsson, som tidigare tog ett steg tillbaka från det operationella till rådgivare, har nu också han helt hoppat av. Att nyckelpersoner lämnar relativt kort efter ett stort förvärv är inte bra.

Infracom betalade 144 Mkr (exklusive tilläggsköpeskilling) för Connect. Det motsvarade 0,4x omsättningen och 7,2x Ebitda på rullande tolv vid förvärvstillfället.

Ytterligare förvärv

Sedan vi senast skrev om Infracom i våras har koncernen gjort ett ytterligare förvärv. I maj köptes Centiljon, som är ett Stockholmsbaserat konsult- och IT-driftbolag. Centiljon omsätter drygt 20 Mkr med en rörelsemarginal kring 7%. Maximal köpeskilling är 14 Mkr varav 3 Mkr är tillägg. I tabellen nedan listas årets tillträdda förvärv.

Totalt i år har tre förvärv tillträtts vilket ger en skjuts på 115 Mkr per år i omsättning på årsbasis.

Trots att Centiljon tillträddes halvvägs in i kvartalet sjönk omsättningen i med 1% i Q2. Tyvärr rapporteras inte organiskt tillväxt men den bör ha varit kring -9%. Detta beror på ovan nämnda problem inom Connects försäljningsorganisation samt att Infracom inte vann en förnyad upphandling gällande ett stort befintligt kontrakt.

För tredje kvartalet kom omsättningstillväxten in på 6%. En viss förbättring mot föregående kvartal, men borde fortfarande ha inneburit en liten negativ organisk tillväxt. Det är bra att det skedde en sekventiell förbättring som kan tyda på att det värsta är bakom bolaget.

Att de senaste förvärven utvecklas enligt plan är särskilt viktigt. Årets förvärv har köpts för runt 7-8x rörelsevinsten (exklusive tilläggsköpeskillingar). Det är en liten bit lägre än vad Infracom själva värderas till på börsen. Infracom menar att det fortfarande finns mycket potentiella förvärvsobjekt, både i Sverige och i närliggande geografiska marknader, som är intressanta.

Lönsamhet

I tredje kvartalet var rörelsemarginalen 10,0% (13,5). Infracom uppger att marginalen påverkades negativt med cirka två procentenheter av en periodiseringseffekt (se faktaruta) samt engångsposter för omstrukturering.

Bolagets lönsamhetsmål är numera 15% i rörelsemarginal (Ebit). Det är lägre än före förvärvet av Connect, då målet var 15-20%. Årets förvärv har alla haft lägre ingående rörelsemarginal än målet, vilket ger lite motvind. Totalt minskade rörelseresultatet till 20,4 Mkr från 26,7 Mkr under Q3.

Framför allt Communications men även Managed Services är de segment som berörs av tidigare nämnda periodiseringseffekt. Rörelsemarginalen för Communications låg på 23% för tredje kvartalet. Marginalen för Managed Services var 9%. Att rörelsemarginalen stärks under fjärde kvartalet för dessa två segment är en viktig datapunkt att hålla koll på. 

Nettoskulden (inklusive värdet kopplat till swap-avtalet) är cirka 113 Mkr eller 1,1x Ebitda. Utöver detta finns tilläggsköpeskillingar på ytterligare 31 Mkr som ska ut närmsta två åren om förvärvade bolag når uppsatta mål. Nyligen utökades också kreditramen från 175 till 300 Mkr. Likviditetspositionen som såg ansträngd ut i andra kvartalet ser bättre ut idag.

Prognos och värdering

• Tillväxt: Tillväxten för 2024 har en positiv påverkan från Connect som konsoliderades fullt ut i första kvartalet. Även de tre mindre förvärven i år motverkar nuvarande negativa organiska tillväxt. Vi tror att tillväxten landar på 14% för 2024 och 2% för 2025. För 2026 räknar vi med med en normaliserad tillväxt i linje med BNP på 2%. Detta eftersom branschen är mogen och med inlåsningseffekter, vilket gör det svårt att effektivt ta marknadsandelar organiskt. Ytterligare förvärv är sannolika men inget som är med i huvudscenariot.
• Lönsamhet: Vi räknar med att bolaget når 12% rörelsemarginal 2026 när periodiseringseffekten avtar och kostnadsbesparingarna är klara. Senaste kvartalet var rörelsemarginalen 12% justerat för dessa effekter jämförelsevis. Årets förvärv har dock lägre marginaler än så vilket blir en liten motvind.
• Värdering: I tabellen nedan finns ett hopkok av IT-relaterade bolag. Snittvärderingen är 10,6x Ebit vilket är lite över Infracom. Låg organisk tillväxt i en bransch utan några tydliga strukturella konkurrensfördelar bör inte värderas högt. Historiskt har Infracoms värdering vanligtvis legat mellan 8-13x räknat på framåtblickande rörelsevinst. Frågetecknen kring Infracom är dock många och just nu är en viss rabatt befogad trots allt. Vi lutar åt botten av intervallet på EV/Ebit 8x. Med dessa antaganden finns det en uppsida på cirka 40%, där en stor del av avkastningen består i utdelning och att bolaget betar av skulder.

I ett optimistiskt scenario når bolaget sitt mål om 15% rörelsemarginal och värderas upp till övre delen av historiska intervallet, 12x rörelseresultatet. Då är uppsidan över 150%, vilket lockar. I ett pessimistiskt scenario fortsätter den organiska tillväxten att minska något. Med en värdering på 6x rörelseresultatet och pressade marginaler till 8% finns en nedsida på cirka 40%.

Slutsats

Det är illavarslande med tappade affärer, avhoppande nyckelpersoner och dålig organisk tillväxt i ett så stort förvärv. Särskilt med tanke på hur beroende bolaget är av just förvärv för att växa framgent. Samtidigt ser aktien billig ut om marginalerna återhämtar sig, vilket borde kunna ske. Marknaden verkar nästan prisa in en nyemission. Bolaget är i grunden kassaflödespositivt och har förbättrat likviditeten, ett steg i rätt riktning från andra kvartalet och emissionsrisken har minskat.

Om Infracom löser problemen och återgår till någon form av stabilitet, om än med låg organisk tillväxt, ser uppsidan bra ut. Vill man göra en chansning här så kan man bli belönad om och när bolaget får ordning på Connect. Att avvakta något kvartal behöver inte heller vara fel för att få mer klarhet. Allt sammantaget sätter vi ett köpråd för den riskvillige bottenfiskaren.