Infracom: Dubbelt upp

Infracom (31,5 kr) erbjuder telefoni och IT-tjänster åt företag och har drygt 350 Mkr i årsomsättning och 155 anställda. VD och grundare Bo Kjellberg har byggt upp verksamheten sedan 1999, till stor del genom förvärv. Alldeles i dagarna annonserade bolaget sin hittills största affär – köpet av Connect IT för initialt 155 Mkr.

Aktien finns sedan 2018 noterad på Spotlight (teckningskurs 6,4 kr) och har gått upp 46% senaste året. Huvudägare är Bo Kjellberg med 56,8% av aktierna och näst största ägare Alcur Fonder med 5,8% följda av styrelseordföranden Oskar Säfström med 5,3%.

Afv har skrivit om aktien ett flertal tillfällen och då vanligen noterat den höga förvärvstillväxten som expanderat bolaget från 110 Mkr i intäkter vid IPO till närmare 850 Mkr i nuvarande verksamhet. En annan sak som stuckit ut är bolagets höga rörelsemarginaler – ofta över 20% exklusive förvärvskostnader – och dess låga investeringsbehov, goda kassaflöde och återkommande abonnemangsbaserade intäkter.

Verksamheten var initialt orienterad kring datakommunikation samt telefoni och då särskilt mjukvarubaserad växelfunktionalitet levererad via molnet. Här har Infracom en egenutvecklad produkt, en så kallad molnväxel. Den säljs via återförsäljare och partners till företagskunder som vanligen betalar månadsvis över treåriga avtal.

Affären ligger i det ena av bolagets två affärsområden, Communications. Det är en mogen affär med låg eller obefintlig organisk tillväxt. Men med god lönsamhet. Under 2022 steg omsättningen 2% till 154 Mkr och segmentsmarginalen (Ebitda) var 30%.

Tillväxtsprång

Genom åren har det funnits tankar på att expandera Communications utanför Sverige till mindre mogna marknader, men bolaget har valt ett annat tillväxtspår. Nämligen det Infracom kallar Managed Services. Här erbjuds alla de slags IT-tjänster som storföretag vanligen producerar med sin egen IT-avdelning. Inköp av hård- och mjukvara, konfiguration, installation, IT-support, licenshantering, expertis inom Office 360 med mera.

Att låta partners sköta sådant har blivit alltmer populära bland små och medelstora bolag. Dels för att IT blivit mer komplext och kraven på säkerhet ökar. Dels då de gärna vill ha förutsägbara kostnader. Ofta säljs managed services med ett fast pris per anställd och månad.

Under 2022 och 2023 har Infracom förvärvat bolag inom denna nisch med runt 540 Mkr i omsättning. Se listan ovan. Den enskilt största affären presenterades nu i veckan, uppköpet av Connect IT. Förvärven innebär att Managed Services blir det dominerande området i framtidens Infracom.

Connect-köpet  

Bolaget startade 1997 med bas i Göteborg, har 160 anställda och beskrivs som en ”fullserviceleverantör med nationell närvaro” inom IT-lösningar. Kontor finns på 13 orter och den lokala förankringen ses som viktig av Infracom. Tjänsteutbudet liknar det Infracoms Managed Services-segment erbjuder med IT-drift och telefoni. Ca 40% av intäkterna genereras inom ramen för abonnemangsavtal.

Företaget drivs sedan 2019 av grundaren Patrick Olson som då köpte loss det från amerikanska Staples (heter nu Lyreco) som var ägare 2015-19. Olson ska stanna kvar i Infracom som marknadschef efter förvärvet och kommer troligen bli en av de tio största ägarna genom den aktiebaserade delen av köpeskillingen (55 Mkr varav en majoritet går till Olson). Aktierna har för övrigt en lock-up som endast tillåter försäljning av en tredjedel per år.

Lönsamheten med 5,3% Ebitda-marginal inom Connect är klart lägre än för Infracoms egen Managed Services. Under 2020/21 låg marginalen på 2,8% exklusive engångsintäkter enligt Afv:s beräkning utifrån 2021 års årsredovisning. Ofta påverkas marginalen starkt av hur mycket datorer och telefoner som köps in för kundens räkning (låg marginal). Handelsvaror stod för runt 56% av omsättningen 2020-2021.

Enligt Bo Kjellberg har Connect inte prioriterat marginalen och har ett högre kostnadsläge än Infracom som följd av sin kontorsstruktur. Bolaget har å andra sidan en organisk tillväxt och den budget som lagts upp för kommande år – och som avgör utfallet för tilläggsköpeskillingar – bygger på kraftig resultatförbättring. Se tabellen.

Marginalstrukturen ändras dock av affären och det tidigare målet att Infracom ska tjäna 15-20% Ebit-marginal ska ersättas framöver.

Det kommer mera

Ledningen flaggar tydligt för att ytterligare tillväxt står på agendan. Snart ska Infracom omsätta över en miljard, heter det. Huvudpoängen med Connect-köpet tycks vara att underlätta fortsatt konsolidering av mindre bolag inom IT-drift.

Små bolag har typiskt sett inte lika effektiv tjänsteproduktion, bra inköpsavtal och liknande som Infracom – men däremot ofta långa och stabila kundrelationer. Idén är att förvärva, behålla kunderna men växla över dem på ett effektivare producerat tjänsteutbud. Connects lokala förankring kommer underlätta detta, tror man.

Efter affären kommer de finansiella skulderna vara ca 135 Mkr vilket netto efter likvida medel ger en nettoskuld på 120 Mkr eller drygt 1x Ebitda pro forma. Därtill finns tilläggsköpeskillingar på drygt 60 Mkr – men de är kopplade till vinstökningar. Skuldsättningen kan enligt målet vara högst 2,5x Ebitda.

Är detta bra, enligt Afv?

• Prislappen på 7 gånger Ebitda initialt ser okej ut för Connect. Det är dyrare än många tidigare köp men troligen finns mer strukturvärde i detta bolag med dess breda geografiska avtryck.
• Infracoms framgångsrecept har enligt vår tolkning varit billiga småköp av höglönsamma bolag. De har inte alls samma historik på att förbättra marginaler eller driva organisk tillväxt. Vilket vi uppfattar är det som gäller för Connect framöver.
• Idén att konsolidera Managed Service-nischen låter bra. Vi vet att SME-inriktade Dustin varit inne på det spåret (fast mer innan de gav sig ut på vådliga äventyr i Holland) liksom FSN Capitals skapelse Nordlo. Att mindre bolag alltmer lägger ut IT på partners känns som en stabil trend.
• Det är relativt hög svårighetsgrad att ersätta lokal produktion med centraliserad i regi av Infracom – vilket ska skapa stordriftsfördelar. Vi är osäkra på hur skickliga man är på detta och ser en tendens till fallande marginaler inom Managed Services över tid.

Hur ser värderingen ut?

Vi tror att pro forma-siffran på lönsamheten i tabellen ovan är en hyggligt bra guide för hur Infracom kan se ut framöver. Alltså ett bolag med liten men viss organisk tillväxt, Ebit-marginal kring 11,5% och kassaflöden i nivå med eller högre än vinsten.

Vi skissar in en siffra på 12% marginal långsiktigt vilket tar lite höjd för att Connect förbättras. Verksamhetsmässigt liknande bolag värderas till ca 11 gånger vinsten (se tabellen) men vi lutar åt att Infracom kan få en premie för väl utförd förvärvsstrategi och inriktning på SME-kunder. Till EV/Ebit 12 motsvarande P/E 16 är uppsidan 30%.

Slutsats

Nyckelpersonerna i Infracom, som VD och nya marknadschefen, äger mycket aktier och förvärvstillväxten har hittills varit lyckad. Planerna på fortsatt tillväxt inom IT-tjänster känns lockande. Värderingen är inte direkt låg men sätter heller inte stopp för den som vill äga aktien.

Risken ligger i att merparten av rörelsen är förvärvad i närtid och förvärv kan visa sig bli misslyckade. Det kan ta tid att smälta det stora Connect-köpet. Lite mer tålmodiga placerare med smak för mindre bolag kan överväga ett köp men vi stannar här i neutralt råd.

• Skribent äger aktier i bolaget