InDex Pharmaceuticals: Sanningens minut närmar sig

First North-noterade InDex Pharmaceuticals (7,70 kr) utvecklar läkemedel med inriktning mot immunologiska sjukdomar. Första läkemedelskandidaten kallas Cobitolimod och är för behandling av måttlig till svår aktiv ulcerös kolit. Aktien noterades hösten 2016 till kursen 8,40 kr och har alltså inte varit större succé hittills.

Även om det finns ett huvudprojekt så har bolaget har en portfölj av flera DNA-baserade immunmodelerande sekvenser (DIMS) med potential att användas i olika typer av immunologiska sjukdomar. Blir Cobitolimod en framgång så finns en rejäl plattforms-potential i InDex.

Ulcerös kolit, eller blödande tjocktarmsinflammation, är en kronisk sjukdom som kännetecknas av blodiga diarreér, frekvent tarmtömning, smärta, feber och viktminskning. Sjukdomen går i skov och drabbar ofta unga personer mellan 20-30 års ålder. De patienter som inte svarar på läkemedelbehandling har till slut bara alternativet att operera bort tjocktarmen.

Det finns ett antal godkända läkemedel mot ulcerös kolit. De mest avancerade är biologiska läkemedel. Men dessa har begränsad effekt och bieffekter. Bara cirka 10 procent av patienterna blir symtomfria. Bland biverkningarna märks ökad risk för infektioner och cancer. Fler patienter utvecklar också tolerans mot befintliga läkemedel. Det är tydligt att det finns ett stort medicinskt behov av mer effektiva behandlingar.

Cobitolimod har en ny typ av verkningsmekanism som ger en lokal antiinflammatorisk effekt i tjocktarmen. Data från fyra placebokontrollerade kliniska studier på totalt 249 patienter visar att läkemedelkandidaten ger en statistiskt signifikant förbättring av de effektmått som är relevanta för sjukdomen såsom antal tarmtömningar, blod i avföringen och läkning av tarmslemhinnan. Effekten är större än för befintliga biologiska läkemedel och säkerhetsprofilen är bättre.

Med dessa goda resultat i bagaget startade InDex den nu pågående fas IIb-studien för drygt ett år sedan i syfte att utvärdera högre och fler doser av Cobitolimod än de tidigare studierna.

InDex patentportfölj har stärkts sedan bolaget noterades och ser ut att skydda väl på de större marknaderna USA, Europa och Japan. Patenten löper till 2030 och längre.

Börsplus syn på InDex Pharmaceutical

Index Pharmaceutical är en förhoppningsaktie, ett forskningsdrivet utvecklingsbolag utan intäkter och högtflygande planer. Analys av förhoppningsbolag kräver andra metoder än vanliga börsaktier (se faktaruta längst ner). Plus insikten att det vanligaste utfallet är att investerarna förlorar nästan hela insatsen.

———

1. Incitament nyckelpersoner

Insiders har bara 3 procent av aktierna i InDex. Klent. Flera nyckelpersoner har dock ett betydande antal optioner. Lösenpriset på optionerna är 19 kronor per aktie och kan utnyttjas i september 2019.

De största ägarna är SEB Venture Capital och Industrifonden äger strax över 20 procent var av bolaget. Båda dessa institutioner är erkänt duktiga inom life science.

2. Track record nyckelpersoner

InDex har ett starkt persongalleri i ledning och styrelse. Vd Peter Zerhouni har tidigare varit vd för Diamyd Medical. Ordförande Dr Wenche Rolfsen har lång erfarenhet inom läkemedelsindustrin och återfinns i styrelserna för BioArctic, Swedish Match och Recipharm. Ledamöterna Hacksell, Hansson, Pedersen och Pennervall har också tunga meriter inom relevanta områden.

3. Trovärdighet för produkt och strategi

Försäljningen av biologiska läkemedel för behandling av ulcerös kolit uppgår till cirka 5 miljarder USD per år. Skulle Cobitolimod nå framgång är försäljningspotentialen betydande – mer än 1 miljard USD årligen, tror InDex, baserat på det senaste lanserade biologiska läkemedlet (Vedolizumab). Försäljningspotentialen bekräftas också av att flera konkurrerande projekt befinner sig i sen klinisk fas.

InDex strategi känns igen från många andra mindre bioteknikbolag. Utlicensiering till större läkemedelsbolag i sen klinisk fas. Efterfrågan på lovande projekt inom detta fält är stor och det har gjorts flera större affärer på sistone. Strategin är vettig.

Lyckas InDex med Cobitolimod finns dessutom en portfölj bestående av ytterligare cirka 150 DIMS-kandidater att jobba vidare med. Ett par av dessa testas i prekliniska modeller för andra inflammatoriska sjukdomar. Resultaten från InDex tidigare studier är publicerade i Journal of Chron´s and Colitis och har fått mycket uppmärksamhet. Det får oss att tro att InDex redan har kontakt med flera större läkemedelsbolag som följer utvecklingen.

Den pågående fas IIb-studien, CONDUCT, omfattar 215 patienter vid 90 kliniker i 12 olika länder. Den första patienten inkluderades i juni 2017. Slutrapportering förväntas under sista kvartalet i år.

Studien är randomiserad, dubbelblind och placebokontrollerad för att utvärdera Cobitolimods effekt och säkerhet jämfört med placebo. Tre olika dosstyrkor och två olika doseringsfrekvenser testas. Dosstyrkan ökar som mest upp till tio gånger jämfört med tidigare studier. Det är möjligt på grund av den goda säkerhetsprofilen. Behandlingen sker under en månad, effektmåttet läses av vecka sex och en uppföljning sker ytterligare fyra veckor senare.

Syftet med studien är enkelt uttryckt att visa väsentligt högre effekt än tidigare genomförda studier genom att ge fler och högre doser.

Detta är inte någon självklarhet. Sambandet mellan dos och effekt behöver inte vara linjärt. Den viktiga frågan om hur Cobitolimods effekt ska mätas har inte tidigare varit helt självklart. EMA och FDA har nyligen satt ner foten och vill se en kombination av patientrapporterad effekt och endoskopiavläsning av tarmarna för att bedöma hur inflammationen förändrats. Dessa mått slås ihop till ett sammanvägt värde. Retrospektivt kan InDex visa att Cobitolimod har effekt på 19 procent av patienterna istället för 10 procent för befintliga läkemedel. Med högre och fler doser hoppas InDex kunna lyfta effekten ytterligare med bibehållen säkerhetsprofil.

Det är stor konkurrens om patienterna eftersom flera andra aktörer också befinner sig i kliniska studier inom samma område. Att det krävs 90 kliniker för att få ihop 215 patienter visar att det är ett svårt moment. Risken för förseningar är stor. Det leder till fördyringar. Enligt InDex har dock patientrekryteringen löpt på som man hoppats hittills.

Parallellt med fas IIb-studien genomförs ytterligare säkerhetsstudier som förberedelse för kommande fas III-studie. Det är klokt eftersom det ökar värdet på hela projektet för en licenstagare. Det skyndar på vägen till ett godkänt läkemedel och därmed längre tid med patentskydd.

Kassan var vid slutet av mars cirka 100 Mkr och ska räcka till att slutföra studierna. Vi gissar dock att ytterligare en kapitalanskaffning ligger i korten. Om studieresultaten blir bra lär det trots allt behövas en krigskassa eftersom förhandlingar om utlicensiering förmodligen kommer att ta tid. Ett år av förhandlingar är inte en orimlig uppskattning.

4. Nödvändiga antaganden i ett optimistiskt scenario

• Framgångsrik fas IIb-studie som visar god effekt för Cobitolimod
• Framgångsrik licensiering med ett större läkemedelsbolag som tar över stafettpinnen

I det här skedet är det Cobitolimod som är värdedrivande i InDex. Resten av portföljen har ett värde men saknar just nu betydelse. Framgångsrika studier ger dock en dubbel effekt. Förutom att Cobitolimod som tillgång ökar väsentligt i värde ökar också trovärdigheten för resten av Index substansportfölj.

Optimistiskt scenario

Om den pågående fas IIb-studien visar att Cobitolimod har bättre effekt än befintliga läkemedel med fortsatt god säkerhetsprofil har InDex skapat betydande värde för aktieägarna. En affär med något av de större läkemedelsbolagen borde då vara i miljardklassen. Värdet av InDex övriga substanser ökar också rejält.

I februari i år förvärvade Johnson & Johnson ett lovande projekt i fas I av Theravance. Affären kan potentiellt vara värd mer än 1 miljard USD plus royalties. 2016 genomfördes två affärer av läkemedelkandidater i fas II mellan Shire och Pfizer respektive Allergan och MedImmune/AstraZeneca. Båda dessa är också i miljardklassen med 90 respektive 250 miljoner USD bara i förskottsbetalningar.

Det finns exempel på flera stora affärer i närtid. Det ska jämföras med dagens börsvärde för InDex på cirka 500 Mkr.

Pessimistiskt scenario

Cobitolimod har redan visat effekt i tidigare studier. Det krävs dock att doseskalering och högre frekvens ger ännu bättre effekt för en rejäl värdeökning. Huruvida så blir fallet är inte självklart. Samma effekt som i tidigare studier skulle vara en besvikelse och påverkar värdet av projektet.

Det är också viktigt att Cobitolimod ger en effekt som är signifikant större än placebo. Det kan tyckas självklart men placeboeffekten har visat sig kunna ställa till problem när en del av effektbedömningen utgår från patienternas upplevelser.

Misslyckas någon av dessa punkter är nedsidan mycket stor i aktien.

Man kan inte utesluta att något av de konkurrerande projekt som finns i sen klinisk fas visar på bättre profil än Cobitolimod.

Börsplus slutsats

Huvudscenariot för förhoppningsbolag är att det över tid slutar med en stor förlust för investerarna.

InDex Pharmaceuticals är en seriös och ambitiös satsning. Forskning, organisation, affärsplan, strategi och marknadspotential. Allt ser bra ut. Men i slutänden handlar det om studieresultaten faller väl ut eller inte. I slutet av året kan vi tänka oss två scenarion. En rejält stigande aktie på positiva studiebesked eller en störtdykning i händelse av en besvikelse. Sammantaget tycker vi att oddsen för framgång lockar men en investering passar inte alla.