Incap: Minskat beroende av Victron

Incap (11,90 Euro) är en finsk kontraktstillverkare med huvudkontor i Helsingfors. Koncernen har drygt 1700 anställda och totalt sju fabriker. Tre i Indien samt en fabrik vardera i Estland, Slovakien, Storbritannien och USA. Drygt 1000 personer arbetar i Indien vilket är ett skäl till att Incap har kunnat uppvisat tvåsiffriga rörelsemarginaler under flera år.

Bolaget grundades 1985 och har varit noterat på finska börsen sedan 1997. Kunderna återfinns inom en rad olika segment, exempelvis energi, industri, försvar och telekom.

Otto Pukk är VD sedan 2018 och äger aktier värda cirka 0,5 miljoner Euro (0,14% av aktierna). Ordförande Ville Vouri har suttit i styrelsen sedan 2018 men äger inga aktier.

Incap har varit en av de nordiska kontraktstillverkarna som vuxit allra fortast de senaste åren. En viktig förklaring är framgångarna tillsammans med bolagets storkund Victron Energy, som uppvisat stark tillväxt. Victron säljer lösningar för energieffektivisering. Exempelvis solcellspaneler, men även batterier, laddare och andra relaterade produkter.

Nederländska Victron är delvis en konkurrent till svenska CTEK. Andra konkurrenter är franska Gys och amerikanska Noco. Victron Energy grundades 1975 och har idag över 110 anställda och säljer i över 60 länder. Bolaget är onoterat och omsätter ett par miljarder kronor.

Två tredjedelar

År 2022 utgjorde Victron hela två tredjedelar av Incaps omsättning motsvarande 176,5 miljoner euro (103,7 år 2021). Under 2023 fick Victron problem med höga lagernivåer (vikande efterfrågan) och drog ned på beställningarna vilket fick stor inverkan på Incaps omsättning som föll 16% på koncernnivå ifjol. Intäkterna från Victron minskade med 41% till 103 miljoner euro och stod för knappt 47% av koncernens totala omsättning (103,2 miljoner).

Intäkterna från övriga kunder steg däremot 35% år 2023, bland annat drivet av amerikanska Pennatronics som Incap förvärvade för 19,9 miljoner euro sommaren 2023. Pennatronics köptes för 0,7 gånger omsättningen samt 7,4 gånger rörelsevinsten före avskrivningar (EV/Ebitda). Exklusive förvärvet av Pennatronics växte övriga kunder +17% (exklusive Victron).

Rörelsemarginalen på koncernnivå landade på 12,7% år 2023 jämfört med 14,8% året innan. Rörelsemarginalen var tvåsiffrig 13 kvartal i rad (Q3 2020-Q3 2023). I Q4 2023 sjönk rörelsemarginalen till 8,7%.

8 maj presenterade Incap räkenskaperna för årets första kvartal. Aktien steg över 14% på beskedet.

Omsättningen föll 29% (väntat var -37%) i kvartalet och omsättningen landade på 51,4 miljoner euro. Det var 21% högre jämfört med Q4 2023 då omsättningen var 42,4 miljoner euro.

Övriga kunder växer fint

Exklusive Victron Energy var tillväxten för övriga kunder +38%, vilket är starkt. En del av tillväxten förklaras av det amerikanska förvärvet, men det är hur som helst tydligt att övriga kunder utvecklas fint. Incap bryter inte ut den organiska tillväxten explicit. Integrationen av Pennatronics i USA uppges utvecklas enligt plan och bolaget har vunnit en del nya kunder.

Incap lyfter fram att lageruppbyggnadseffekten väntas påverka första halvåret 2024. VD Otto Pukk framhäver att Victron inte kommer komma upp i samma omsättningsnivåer som under 2022 utan den nya normaliserade nivån är lägre. Incap ser inte någon tydlig trend på att efterfrågan skulle bromsa in generellt på marknaden.

I fjärde kvartalet 2023 stod Victron Energy för 23% av Incaps intäkter. Under Q4 2022 var andelen 73% jämförelsevis. Hur stor andel Victron utgjorde under årets första kvartal framgår inte. Gissningsvis kring 20-25%.

Konservativ guidning

Rörelsemarginalen i Q1 var 12,1% (15,5). För helåret 2024 guidar Incap likt tidigare för att såväl omsättning som rörelseresultat väntas bli lägre jämfört med år 2023. Intäkterna väntas växa sekventiellt kvartal till kvartal under året. VD Otto Pukk menar att Incap är konservativa. De fåtal analytiker som följer Incap räknar med att intäkterna stiger drygt 5% på koncernnivå under 2024.

I tabellen nedan visas utvecklingen för de nordiska kontraktstillverkarna på kvartalsbasis de senaste åren.

Generellt har den organiska tillväxten för bolagen bromsat in en del de senaste kvartalen. Organiskt sjönk omsättningen i både Q4 2023 och Q1 2024 i snitt för bolagen. Under Q1 2024 var den negativa tillväxten 8% medan medianbolaget hade ett organiskt tapp på 5% jämförelsevis. Samtliga av de nordiska kontraktstillverkarna minskade omsättningen i första kvartalet.

Prognoser och värdering

För helåret 2024 skissar vi att omsättningen stiger 3% till 228 miljoner euro. Det är något lägre än analytikerkollektivet och bygger på att lagersituationen för Victron normaliseras och att övriga kunder fortsätter uppvisa stabil tillväxt. 2025 räknar vi med 20% tillväxt, drivet av fortsatt tillväxt från övriga kunder samt återhämtning från Victron (vilket är ungefär i linje med konsensus) och 2026 penslar vi in 9%.

Marginalmässigt räknar vi med 12% i år samt 12,5% i slutet av prognoshorisonten. Incap har haft en rörelsemarginal på 13,8% i snitt de senaste fem åren jämförelsevis. Det är få kontraktstillverkare som under längre perioder har kunnat uppvisa så pass höga marginaler.

I kärvare tider så ser de flesta bolag över sin kostnadsmassa. I Q1 2024 var median-marginalen för de nordiska kontraktstillverkarna 8,7%. Nu när Victron har det trögare tillväxtmässigt under en period så är det inte otänkbart att Victron kommer vilja förhandla om sina avtal med Incap. Victron verkar under de senaste åren haft en vinstmarginal kring 25% (innan lagerproblematiken).

Använder vi en multipel på 10x rörelsevinsten (EV/Ebit) finns 25% uppsida på radarn på sikt. På sikt kan värderingsmultipeln möjligen vara ännu högre då beroendet av Victron minskat (optimistiskt scenario). Risken är att Victron och andra kunder vill omförhandla sina avtal med Incap och att tvåsiffriga marginaler inte är långsiktigt hållbart (pessimistiskt scenario).

2023 var ett utmanande år för Incap med lageruppbyggnadseffekten och minskad efterfrågan för Victron Energy. I takt med god tillväxt från övriga kunder (+17%) samt förvärvet av Pennatronics har beroendet av Victron minskat en hel del. Det är positivt då det alltid är vanskligt att vara beroende av enskilda större kunder.

Incap har en stark balansräkning som möjliggör utrymme för fler förvärv på sikt.

På innevarande år värderas Incap en bit högre än de andra nordiska kontraktstillverkarna. Samtidigt är bolaget i återhämtningsfas. Sammantaget blir rådet neutral.