Incap: Höglönsam kontraktstillverkare

Incap (11,90 Euro) är en finsk kontraktstillverkare med huvudkontor i Helsingfors. Bolaget grundades 1985 och börsnoterades 12 år senare på finska börsen under 1997. Kunderna återfinns inom en rad olika segment, exempelvis energi, industri, försvar och telekom.

Otto Pukk är VD för koncernen sedan 2018, han äger aktier värda cirka 0,5 miljoner Euro, motsvarande 0,13% av kapitalet. Som ordförande sitter Ville Vouri, han har varit del av styrelsen sedan 2018 men äger trots det inga aktier i Incap.

Idag har Incap strax över 2500 anställda, med fabriker i Estland, Indien, Storbritannien och Slovakien. Majoriteten (79%) av personalstyrkan arbetar i Indien. Det är också förklaringen till att Incap uppvisat väsentligt högre marginaler än de andra nordiska kontraktstillverkarna, mer om det senare.

Väl genomförd turnaround

Mellan år 2008 och 2013 gick Incap från att omsätta runt 94 miljoner till 26 miljoner Euro, det motsvarar ett omsättningstapp på över 70%. Under samma tidsperiod pressades aktien från 8 Euro per aktie i början av 2008, till 0,6 Euro under slutet av 2013.

Bolaget var i dåligt skick och hade ett par tuffa år med förluster och succesivt sämre försäljning i ryggen. År 2013 var Incaps finanser svaga och bolagets tvingades ta in mer pengar genom en riktad nyemission. Den svenska kontraktstillverkaren Inission (noterade på First North) gick då in och blev största ägare med cirka 26% av kapitalet. Syftet var att Incap och Inission senare skulle slå ihop sina verksamheter via en option.

Denna option utnyttjades senare inte men Inission blev kvar som storägare. Efter köpet sattes två nya ledamöter från Inission i Incaps styrelse. Incap fick även en ny VD och satte upp en strategi och plan där fokus skulle ligga på lönsamhet. På lönsamhetssidan började det ljusna för Incap och 2014 blev det första året med positivt rörelseresultat sedan 2007. Senare ägde Inission under en period över 40% av kapitalet i Incap, men delade senare ut Incap till sina aktieägare under Q4 2016.

Ett nytt Incap

Efter omstruktureringen 2013 har Incap växt från att omsätta 18,5 miljoner Euro 2014 till 170 miljoner under 2021. Det motsvarar en genomsnittlig omsättningstillväxt på över 36% per år. Efter utspädningar av aktier i samband med nyemissioner blev omsättningstillväxten per aktie mellan 2014 och 2021 nästan 20%. Inte illa. Under de senaste åren har Incaps tillväxt varit avsevärt högre än övriga noterade kontraktstillverkare.

Strategin för Incap framåt är att växa organiskt samt att komplettera med selektiva förvärv, som exempelvis AWS (se faktarutan här intill). Incap har under de senaste åren haft en imponerande tillväxt.

Även lönsamheten har varit mycket god. Just nu är Incap den nordiska kontraktstillverkare som har högst marginaler, och detta med råge. Som man kan se i grafen nedan har Incap konsekvent lyckats leverera ungefär dubbelt så hög rörelsemarginal jämfört med sina konkurrenter.

Den höga lönsamheten beror till stor del på att Incap har majoriteten av personalstyrkan i Indien. Där är arbetskraften som bekant mycket billig. Under 2021 betalade Incap motsvarande 186 miljoner kronor i personalkostnader för sina 2523 anställda. Det är en kostnad per anställd på runt 73 700 kronor för helåret 2021. Detta kan jämföras med finska börskollegan Scanfil som under 2021 betalade ungefär 317 000 kr per anställd. Eller att Kitron betalade runt 420 000 kr per anställd. Konkurrenterna Scanfil, Hanza, Note och Kitron betalar alltså mer än fyra gånger så mycket som vad Incap betalar för sin arbetskraft. Kontraktstillverkarna har generellt lite olika upplägg kring hur de fakturerar vidare sina tjänster.

Victron Energy

En annan central förklaring till Incaps fina lönsamhet är den starka efterfrågan från Incaps storkund Victron Energy (VE). Det nederländska bolaget VE säljer lösningar för energieffektivisering. Exempelvis solcellspaneler, men även batterier, laddare och andra relaterade produkter. Bolaget är verksamma i bland annat Europa, Afrika, USA och Australien (över 60 länder). VE är en konkurrent till svenska CTEK som noterades på börsen i höstas. Andra konkurrenter är exempelvis franska Gys eller amerikanska Noco.

Victron Energy grundades 1975 och har idag över 110 anställda. Bolaget har visat mycket stark tillväxt de senaste åren, vilket till stor del också förklarar Incaps starka tillväxt. VE har en bred produktpalett och Incap verkar tillverka en stor del av deras sortiment. Vissa produkter tillverkas i relativt små serier. År 2020 omsatte VE över 2,4 miljarder kronor (>230 miljoner Euro).

Stort kundberoende

Under 2021 stod Victron Energy för hela 61% av Incaps totala omsättning. Incap är således extremt beroende av Victron Energy ur flera perspektiv.

Incaps framtida tillväxt är starkt korrelerad till att VE fortsätter växa. Marknaden för olika typer av energieffektiva lösningar väntas växa fort framöver. Fortsätter det att gå bra för Victron Energy, kommer det troligen även gå bra för Incap.

Samtidigt finns risken för att Victron Energy vill omförhandla avtalen och villkoren med Incap. Då sitter Incap definitivt i baksätet rent förhandlingsmässigt. VE verkar under de senaste åren haft vinstmarginaler kring 25%. Med tanke på den höga lönsamheten VE för tillfället uppvisar så är de möjligen inte så benägna att omförhandla villkoren med Incap.

Men det kan förändras snabbt nu när inflationen stiger och då vill säkerligen många bolag se över villkoren hos underleverantörer som Incap. Affärsvärlden har varit i kontakt med Incap som inte vill kommentera relationen med Victron Energy.

I tabellen här intill visas hur kundkoncentrationen ser ut för några av de andra nordiska kontraktstillverkarna. Scanfils största kund står för 18% av intäkterna. Kitron och Inissions största kunder utgör omkring 10% av deras intäkter medan Note inte har någon kund som är större än 7%.

Incap har haft verksamhet i Indien sedan 2007 och kommer under slutet av 2022 att färdigställa bolagets tredje fabrik i landet. Incaps prognos på koncernnivå är att både intäkter och rörelseresultat väntas bli högre under 2022 jämfört med fjolåret.

Inledningen på 2022 var stark. I första kvartalet redovisade Incap en organisk omsättningstillväxt på 41%. Omsättningen uppgick under kvartalet till 53,3 miljoner euro, med en rörelsemarginal om cirka 13%. Incap har inga konkreta finansiella mål utan skriver att man ska fortsätta växa med hög lönsamhet samt uppnå “operationell excellens”.

Prognos och värdering

Incap verkar ha starkt operativt momentum. För 2022 räknar vi med 30% tillväxt. Åren därpå skissar vi på 8-10% årlig tillväxt. I huvudscenariot räknar vi med att Victron Energy fortsatt stannar kvar hos Incap som kund. Men att de successivt börjar pressa villkoren något. Incap har som sagt nästan 80% av personalen i Indien. Statistik från Statista visar att lönekostnaderna i Indien har ökat med 7-10% årligen de senaste åren. Parat med ökad inflation räknar vi med att rörelsemarginalen pressas. Vi räknar med 13,5% år 2024.

Använder vi en multipel på 10 gånger rörelsevinsten (EV/Ebit), vilket är ungefär i linje med genomsnittvärderingen för de andra nordiska kontraktstillverkarna, finns 15% uppsida på sikt. Å ena sidan borde Incap värderas lägre än genomsnittet till följd av storkundsberoendet, å andra sidan uppvisar Incap stark tillväxt.

Risken att Victron Energy skulle vilja byta leverantör ska inte nonchaleras. Det skulle kunna innebära ett mycket kraftigt omsättnings- och resultattapp för Incap. I vårt pessimistiska scenario räknar vi inte med att VE lämnar som kund men att marginaler pressas till 6-7% vilket är i nivå med de övriga nordiska kontraktstillverkarna. Skulle Victron Energy helt lämna som kund är nedsidan väldigt betydande.

Incap har uppvisat en imponerande tillväxt med branschledande marginaler. Storkundsberoendet av Victron Energy är en tydlig risk. Visserligen har Incap och Victron Energy haft ett samarbete länge. Incap har troligen också en relativt svag förhandlingsposition om Victron Energy skulle vilja skärpa till villkoren. Bland kontraktstillverkare finns det just orosmoln i form av brist på halvledare och andra komponenter, samt skenande priser på insatsvaror.

Tillväxten må vara stark men att Victron Energy utgör mer än 60% av Incaps intäkter avskräcker. Värderingen bland flera andra av de nordiska kontraktstillverkarna är likartad men de har en betydligt mer diversifierad kundbas. Rådet för Incap blir neutral.