Imponerande stabilitet

OEM International (290 kr) är en teknikhandelskoncern som levererar produkter och komponenter för bland annat industriautomation. Bolaget säljer produkter som till exempel elskåp, sensorer, ventiler och låssystem. Konkurrenterna utgörs av bolag som Addtech, Indutrade och Lagercrantz.

Koncernen har cirka 35 rörelsedrivande verksamheter i 14 länder. Den största marknaden är den svenska. OEM har en marknadsledande ställning inom majoriteten av de produktområden man är verksamma inom. På övriga marknader varierar OEM:s position från marknad till marknad. Ambitionen är dock att vara en av de största aktörerna på respektive marknad som man verkar på.

OEM grundades 1974 och noterades 1983. Huvudkontoret ligger i Tranås. Bolaget har idag cirka 900 anställda.

OEM har uppvisat en fin omsättningsutveckling de senaste åren. Försäljningen har ökat med i snitt 12% per år sett över en fem års period. Varav den organiska tillväxten varit 6% årligen i snitt under samma period. 2019 bromsade den organiska tillväxten in något och OEM växte 3% av egen kraft.

Målsättningen är att växa 10% per år i snitt över en konjunkturcykel. OEM gör en del förvärv men inte lika många som börsens andra serieförvärvare. Ifjol förvärvades två bolag med en sammanlagd omsättning på 20 Mkr. 2018 gjordes ett förvärv som adderade 18 Mkr i försäljning. I januari i år förvärvades brittiska Zoedale med en årlig omsättning på cirka 37 Mkr.

Rörelsemarginalen (Ebit) har varit mycket stabil och pendlat mellan 9,5% och 11,2% det senaste decenniet. Imponerande. Det finansiella målet är att uppvisa en rörelsemarginal på över 10% i snitt justerat för immateriella förvärvsavskrivningar (Ebita). De senaste fem åren har Ebita-marginalen varit 11,2% jämförelsevis.

OEM:s kunder återfinns i olika segment inom den tillverkande industrin. Några exempel på välkända kunder är Tetra Pak, Atlas Copco, Volvo, Getinge och Husqvarna. OEM Internationals kunder är ofta så kallade Original Equipment Manufacturers (OEM). Det innebär att de tillverkar olika typer av maskiner och utrustning med hjälp av komponenter från underleverantörer. Övriga kunder är exempelvis installationsföretag och grossister till både proffs- och konsumentmarknaden.

Värdeskapandet sker framför allt genom att OEM är en länk mellan tillverkare och kunder. Det innefattar bland annat utveckling av sortimentet och att kundanpassa produkter. OEM har lång erfarenhet inom en rad områden. Det innebär att företaget i många fall ses som en slags strategisk partner som medverkar i allt från produktutveckling och design till inköp och produktion. OEM tillhandahåller även logistiklösningar. Koncernen har totalt sett 15 logistikenheter.

OEM erbjuder mer än 60 000 produkter från fler än 400 leverantörer.

Sverige är bolagets största marknad och stod för cirka 60% av intäkterna de senaste tolv månaderna. På produktnivå står automationskategorin för drygt hälften av omsättningen. Det är ett växande segment. OEM:s egna produkter står för ungefär 12% av koncernens totala omsättning.

OEM har totalt sett cirka 30 000 köpande kunder. Den enskilt största stod för 4% av omsättningen ifjol medan de tio största totalt utgjorde 12% av omsättningen. Riskspridningen på kundnivå är således god. Även kundförlusterna är låga och var under 2018 0,05% motsvarande 1,6 Mkr. Bruttomarginalen på koncernnivå är omkring 35%.

OEM gör som sagt inte lika många förvärv som börsens andra serieförvärvare. Den organiska tillväxten de senaste åren har varit i paritet med de andra teknikhandelsbolagen. Se diagram intill.

Redan i det första kvartalet 2020 bromsade den organiska tillväxten in för sektorn. OEM växte dock 2% organiskt i Q1. I andra kvartalet föll omsättningen med 10% organiskt. Börskollegan Lifco uppvisade ett organiskt omsättningstapp på hela 18% jämförelsevis. Frågan är om det är början på ett tapp för hela sektorn eller en tillfälligt svacka på grund av corona.

Första halvåret 2020 ökade orderingången med 2% medan omsättningen föll 2%. Ser vi till utvecklingen isolerat i andra kvartalet var motsvarande siffror -13% respektive -10%.

Rörelsemarginalen under första halvan av 2020 förbättrades dock jämfört med samma period 2019. Marginalförbättringen beror på lägre kostnader samt statliga stöd relaterat Covid-19.

Efterfrågan minskade i samtliga regioner under andra kvartalet. Ledningen framhäver att det är en besvärlig situation kring osäkerheten på både kort och lång sikt. Detta är dock inget som är unikt för just OEM.

Verksamheten är relativt cyklisk. Vid finanskrisen 2009 föll omsättningen med 20% jämfört med 2008. Organiskt och inklusive valutaeffekter var tappet 30%. OEM är dock ett betydligt större bolag idag, men å andra sidan är det värt att ha i bakhuvudet.

Vi räknar med att omsättningen sjunker något under resterande delen av 2020. På helårsbasis skissar vi på att försäljningen minskar med cirka 2%. Kommande år räknar vi med 3-5% tillväxt.

Marginalmässigt har vi inga särskilda skäl att tro annat än att OEM fortsätter att uppvisa stabila marginaler kring 10%. Skulle efterfrågan permanent minska under en period kommer detta förstås att bli utmanande. Se pessimistiskt scenario.

OEM har historiskt sett handlats till en rabatt mot börsens serieförvärvare. Använder vi en multipel på 17 gånger rörelsevinsten ett par år ut finns ingen större uppsida i aktien. Skulle OEM å andra sidan få en värdering mer i linje med peer-gruppen finns en uppsida på cirka 50%.

OEM har en gedigen historik av tillväxt och har samtidigt uppvisat imponerande stabila marginaler. VD Jörgen Zahlin har varit på posten i 20 år vilket tyder på långsiktighet och stabilitet.

Teknikhandelsbolagen har generellt sett utvecklats starkt på börsen det senaste året och många aktier handlas kring historiska toppnivåer trots att konjunkturutsikterna är med suddiga än på länge. Värderingen i OEM är inte låg men så länge ordergång och omsättning inte fortsätter att falla drastiskt känns aktien ganska rimligt prissatt. Rådet blir således neutral även om nedsidan i det pessimistiska scenariot avskräcker en del.