Ica tacklar föränderlig bransch med statisk struktur & Zalaris tyska förvärv förvirrar

Updates är Börsplus format för korta kommentarer om en eller flera aktier. Update om en aktie kan vara drivet av en aktuell händelse. Updates kan också ge åsikter om ett bolag där Börsplus inte gjort en mer komplett analys.

Zalaris tyska förvärv förvirrar

Vi har tidigare skrivit en del om outsourcingspecialisten Zalaris (sök på Zalaris i Analysarkivet så hittar du allt). Zalaris (börskurs 49 norska kronor 16/8) hanterar löner och annat för en rad nordiska storbolag. I branschen är nya kunder generellt svåra att vinna men när kontrakt väl är på plats stannar kunderna ofta länge. Det borgar för högkvalitativa och stabila intäkter vilket är något vi gillande lyft fram med Zalaris, som också (tills idag) är en av Börsplus favoritaktier i tillväxtkategorin.

Dagens kvartalsrapport var dock ingen favorit:

• Den organiska tillväxten (justerat för förvärvet av tyska Sumarum och de förvärv som även Sumarum i sig gjort) uppgick till 8 procent under första halvåret, jämfört med samma period förra året. Det är inte dåligt, men vi hade räknat med mer eftersom Sumarum enligt vd Hans-Petter Mellerud haft en tillväxt på 30+ procent under 2014-2016. Misstanken är att den tillväxtsiffra som vi presenterats inte är justerad för eventuella förvärv som Sumarum gjort under tiden. I så fall ska man inte heller räkna med någon sådan tillväxt framöver.

• Rörelsemarginalen före extraordinära kostnader sjönk från 7,5 till 5,7 procent. Detta trots att Sumarum vid förvärvstillfället hade högre marginaler än Zalaris. En stor del av förklaringen ligger dock i avskrivningar på immateriella förvärvstillgångar som Zalaris nu måste ta efter Sumarum-förvärvet. Dessa kan man argumentera för att man borde bortse från (vilket vi gör i våra estimat).

• Aktien handlades under stora delar av dagen ned ungefär 10 procent, även om den återhämtade sig mot slutet.

Ytterligare en sak som stör oss är att Zalaris i det informationsmemorandum om Sumarum-förvärvet som presenterats har uppgett att Sumarum 2016 omsatte motsvarande 146 miljoner norska kronor, eller ca 15,6 miljoner euro. Vid förvärvstillfället uppgavs dock siffran 19,6 miljoner euro. Vi ställer oss därmed något frågande till vart differensen på 4 miljoner euro eller ca 37 miljoner norska kronor i omsättning har tagit vägen.

Informationsgivningen kring förvärvet varit lite väl otydlig från bolagets håll. Att omsättning plötsligt ”försvinner” vid konsolidering bör förtydligas, och det hade varit en enkel sak för vd att påpeka att den historiska tillväxten i Sumarum inkluderade stora förvärv. Vi har sökt vd inför publicering men inte lyckats nå fram på kort varsel.

Vi uppdaterar våra förväntningar på Zalaris i enlighet med den nya informationen.

Bilden som framträder är att Zalaris inte längre är en uppenbart billig aktie. Med samma multipel som tidigare, 12 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit), blir avkastningspotentialen obefintlig. Det är visserligen en konservativ multipel givet tillväxt och intäktskvalitet, men slutsatsen blir ändå att det är dags att pausa med Zalaris.

Börsplus köpråd på Zalaris har varit lyckosamt men nu plockar vi bort det och intar en neutral inställning.

Kan Ica tackla en föränderlig bransch med statisk struktur?

Dagligvarukedjan Ica (börskurs 309 kronor 16/8) är ett bolag vi inte analyserat tidigare, även om vi dykt ner i Axfood och numera uppköpta Mat.se en hel del. (Sök i Analysarkivet så hittar du allt.)

Ica är som bekant den stora jätten i den svenska dagligvarubranschen med lite drygt hälften av marknaden (se gärna HUI:s Dagligvarukartan för en överblick av marknaden).

Ica:s affärsmodell är dock lite annorlunda jämfört med de flesta andra större dagligvarukedjorna. Konceptet är centrerat kring den fristående ICA-handlaren som äger och driver sin egen butik, samt sätter priser och bestämmer sortiment efter de förutsättningar som råder på den lokala marknaden.

Börsbolaget Ica är i huvudsak en inköps- och grossistorganisation med syfte att försörja Ica-butikerna med varor (och med rätt enligt avtal till ett procentuellt påslag på de varor som säljs till butikerna).

Affärsmodellen bygger alltså på en skicklig och driven entreprenör med kännedom om de lokala förutsättningar som råder (Ica-handlaren) i kombination med skalfördelar inom bland annat inköp, logistik och IT-infrastruktur som kommer av en stark central organisation (börsbolaget Ica). Börsbolaget Ica ägs också till drygt hälften av Ica-handlarnas Förbund.

Givet resultatet, med hög marknadsandel och förstklassig lönsamhet, kan man inte säga annat än att konceptet fungerat väl hittills.

Siffror från bolagets färska halvårsrapport tyder dock på att Ica tappar andelar till konkurrenten Axfood, se exempelvis denna dagsfärska artikel från Affärsvärlden. Ica kom också med ett lägre rörelseresultat än väntat, 1 259 Mkr jämfört med förhandstipsen om i snitt 1 302 Mkr. Resultatet uppskattades inte av aktiemarknaden som handlade ned aktien ca 6 procent.

Det har också rapporterats om att allt fler dagligvaruhandlare börjar oroa sig över e-handelns framfart.

Ica:s e-handel växte visserligen med 46 procent under kvartalet vilket troligtvis är någorlunda i linje med marknaden. Bolaget har dock valt en strategi där man vid e-handel väljer en lokal butik där varorna sedan plockas och levereras från. Vid rapportperiodens slut var ca 200 butiker anslutna till detta koncept, av totalt ca 1 300.

Axfood har i stället valt en annan väg när man i januari slutförde köpet av Mat.se (matbutik på nätet) och i maj köpte Middagsfrid (onlinetjänst med färdigpackade matkassar med specialkomponerade menyer).

Här visar sig alltså Axfood vara betydligt mindre trögrörliga jämfört med Ica, och deras fristående handlare som förmodligen upplever att de har mer att förlora än vinna på en framrusande e-handel. En central satsning från Ica Gruppen (i stil med hur Mat.se fungerar) skulle också hamna i direkt konkurrens med handlarna, vilket vore ogörbart. Samtidigt lär det snabbt bli ineffektivt att fortsätta plocka varorna direkt i butik (jämfört med ett stort plocklager) om e-mathandeln fortsätter växa kraftigt.

Det är säkert inte omöjligt för Ica att lösa, men i en marknad där positionerna snabbt flyttas fram är det en klar nackdel att sitta fast i en trögrörlig struktur. Att bygga ett (tillfälligt?) system som baseras på ineffektiva metoder med plock i butik känns inte heller optimalt.

Nåja, e-handeln växer visserligen snabbt men uppgår just nu endast till 1,4 procent av den totala svenska livsmedelsmarknaden. Det är dock här som allra störst förändring pågår. I Storbritannien lär andelen e-mathandel redan uppgå till över 7 procent.

Efter senaste veckans kursfall i Ica-aktien och dagens tråkiga rapport handlas nu Ica och Axfood med nästan identiska värderingar och estimat. Trots kurstappet i Ica känns det med likartade värderingar ändå naturligt för oss att föredra Axfood, med tanke på förutsättningarna.

Samtidigt är båda aktierna relativt dyra givet den låga tillväxten. Här finns ett tydligt inslag av ”obligationsvärdering” där bolagens kassaflöden anses särskilt säkra och därmed enligt många kan värderas extra högt. Så är det nog i dagsläget men man kanske inte ska extrapolera det antagandet för långt fram i tiden.

När det gäller Ica landar vi i vart fall i en neutral inställning.