IAR Systems: Tar värderingen höjd för corona-osäkerhet?

IAR Systems (114 kr) utvecklar och säljer mjukvara – i dagligt tal programvara som används vid programmering av processer i så kallade inbyggda system. Ett inbyggt system kan beskrivas som en dator med en specialiserad uppgift i en produkt eller i ett större system.

Alla digitala produkter har ett inbyggt system som styrs av en eller flera processorer. I en bil finns hundratals inbyggda system. Exempel på funktioner är ett inbyggt system som håller koll på när krockkuddarna ska lösas ut medan ett annat reglerar startmotorn. Inbyggda system finns även i allt från industrirobotar till kreditkortsläsare och diskmaskiner. Kort och gott allt från medicinteknik, till konsumentelektronik och Internet of Things.

Nischen är inte superstor men IAR Systems har en stark position med en marknadsandel på ungefär 50 procent. Försäljningstillväxten har varit cirka 7 procent i snitt de senaste åren. Bolaget har 25 raka kvartal med kontinuerlig tillväxt. I fjol växte IAR med 5 procent. I lokala valutor var ökningen 1 procent. Målsättningen är att växa 10-15 procent årligen i lokala valutor. Dit är det alltså en bit kvar. Mer om den nedan.

Till följd av superhöga bruttomarginaler på omkring 97 procent är skalbarheten god och rörelsemarginalerna starka. Under de senaste fem åren har IAR Systems uppvisat en rörelsemarginal på i snitt 29 procent. Målsättningen är att rörelsemarginalen skall överstiga 25 procent över en konjunkturcykel. Rörelsemarginalen under 2019 landade på 26,7 procent jämförelsevis.

Bolagets programvara IAR Embedded Workbench stödjer 8-, 16- och 32-bitars processorer från majoriteten av alla processorleverantörer. Det är en viktig konkurrensfördel och innebär att kunden inte behöver låsa sig till en teknisk plattform. Kunden kan välja just den programmeringsmiljö som passar behovet oavsett processer och projekt. En annan fördel är att det går att återanvända 70-80 procent av tidigare utvecklad programmeringskod. IAR tillhandahåller även global support till kunderna vilket också är unikt vad vi förstår.

Affärsmodellen bygger på ett licenssystem där användaren betalar för att få nyttja programvaran. Kundlojaliteten uppges vara mycket hög. 95 procent av kunderna är återkommande. Den genomsnittliga relationen med varje kund sträcker sig över hela 17 år. Imponerande. Ungefär 30 procent av koncernens intäkter är av återkommande karaktär. En viktig konkurrent verkar vara det amerikanska bolaget GreenHills som likt IAR är en oberoende leverantör av programvara.

Marknaden är i ständig förändring. Den ökade digitaliseringen och fokus på Internet of Things driver utvecklingen. IAR har exempelvis ett samarbete med molntjänstleverantören Amazon Web Services. Det ger trovärdighet. Å andra sidan är teknikrisken för en lekman i sammanhanget svårbedömd.

Våren 2018 förvärvade IAR Systems det brittiska bolaget Secure Thingz som är en leverantör av säkerhetslösningar med fokus på Internet of Things. Det är en växande marknad som bland annat drivs av en åtstramad lagstiftning i allt fler länder.

En produkt som IAR och Secure Thingz utvecklat är ett säkerhetstillägg till IAR:s baserbjudande (Embedded Workbench) som kallas Embedded Trust. Syftet är att säkra utvecklingsprocessen och då särskilt mot IP-stölder i olika former. Tanken är att sälja denna produkt till IAR:s befintliga kundbas.

Under 2019 fokuserade IAR mycket på produktutveckling. Bolaget lanserade fem nya produkter. Då produkterna nyligen har lanserats har de inte genererat några större intäkter ännu. Intresset beskrivs dock som stort av ledningen.

IAR har under några år haft ett samarbete med den japanska processortillverkaren Renesas. Samarbetet som startade 2016 innebar att IAR skulle få royalties för varje mikroprocessor som slutkunden tillverkar. Aktiemarknaden har enligt vår bedömning tidvis haft höga förhoppningar på detta avtal. Under andra halvåret 2019 har IAR och Renesas omförhandlat avtalet till att omfatta en traditionell licensaffär istället för ett royaltybaserat upplägg. Det är en besvikelse.

Det är svårt att sia om utvecklingen under 2020. Till Börsplus kommenterar IAR att bolaget sett en viss fördröjning i kundernas inköpsprocesser då många kunder arbetar hemifrån. Rimligtvis borde IAR påverkas av coronakrisen och allt vad det medför. Historiskt sett har IAR inte påverkats av konjunktursvängningarna i någon större utsträckning. Utvecklingen vid finanskrisen 2009 var stabil även om IAR var ett betydligt mindre bolag då.

I samband med bokslutet i mitten av februari föreslog styrelsen en utdelning på 3 kronor per aktie motsvarande 41 Mkr. I slutet på mars meddelades att beslut om utdelning skjuts upp på grund av Covid-19. Styrelsen avser att kalla till en extra bolagsstämma senast i höst för att besluta om utdelning. Investeringsnivån under 2020 kommer likt 2019 att fortsatt vara hög.

Vi skissar på att intäkterna faller ett par procent under året men att tillväxten återvänder nästa år. På sikt räknar vi med en rörelsemarginal på 30 procent vilket är i nivå med vad IAR har presterat de senaste åren. Vi tycker även att IAR borde börja öka transparensen och redovisa omsättningen på produktnivå.

IAR har de senaste fem åren i genomsnitt handlats till ungefär 27 gånger den framåtblickande årsvinsten (P/E). På våra prognoser för 2021 handlas IAR till 17 gånger årsvinsten. Använder vi oss av en multipel på 15 gånger rörelsevinsten (EV/Ebit) så är uppsidan cirka 50 procent.

Många av börsens mjukvarubolag tenderar att värderas högt. IAR har inte varit något undantag de senaste åren. På senare tid har aktien utvecklats svagt och värderingen är låg jämfört med andra mjukvarubolag. Detta trots att IAR uppvisar högst marginalbild.

Sammantaget är både teknikrisken och konkurrensen som sagt svårbedömd för en lekman. Här gäller det att ha stor tilltro till ledningen med VD Stefan Skarin i spetsen. Skarin har varit VD på IAR i tio år och köpte så sent som i slutet på mars aktier för cirka 1 miljon kronor. Skarin äger aktier för cirka 50 Mkr, det gillar vi.

IAR har en stark position och en attraktiv affärsmodell. Bolaget skulle även kunna vara en uppköpskandidat nu när värderingen kommit ned. Även om utvecklingen är svårbedömd på kort sikt tycker vi IAR framstår som ett kvalitativt bolag. Tillväxtmöjligheterna är goda och satsningen på säkerhetsprodukterna spännande. Rådet blir köp, men alltså bara för den riskvillige.