IAR Systems: Köpläge i kurssvackan?

IAR Systems (95,30 kr) utvecklar och säljer mjukvara – i dagligt tal programvara som används vid programmering av processer i så kallade inbyggda system. Ett inbyggt system kan beskrivas som en dator med en specialiserad uppgift i en produkt eller i ett större system.

Inbyggda system finns i allt från industrirobotar till kreditkortsläsare och diskmaskiner. IAR är stora i en liten nisch och uppskattar själva att man har en marknadsandel på drygt 50%.

2018 förvärvade IAR bolaget Secure Thingz, en leverantör av avancerade säkerhetslösningar med fokus på Internet of Things (IoT). Sedan förvärvet delar man in bolaget i två affärsområden: de traditionella verktygen för mjukvaruutveckling och säkerhetserbjudandet från Secure Thingz.

Bolagen har tillsammans tagit fram ett säkerhetstillägg till IAR:s baserbjudande. Syftet är att säkra utvecklingsprocessen och då särskilt mot IP-stölder i olika former. Försäljningen har hittills gått trögt. Secure Thingz omsatte i fjol 5 Mkr och är fortfarande en försumbar del av IAR:s omsättning.

MOTIGT FJOLÅR FÖR IAR

Bolaget har digitaliseringstrenden i ryggen och har uppvisat en fin tillväxt de senaste åren. Innan pandemin låg försäljningstillväxten runt 7% om året. Fjolåret blev dock riktigt dåligt för bolaget.

Tillväxten landade på -8,4%, där valutaeffekter påverkade negativt med -1,3 procentenheter. IAR har stor exponering mot växelkurser (intäkterna är i dollar, euro och yen) och valutamotvinden har fortsatt även i år. Under perioden jan-sep 2021 sjönk försäljningen med 6%, inräknat valutaförändringar och ändrad redovisning av intäkter avseende vad IAR kallar strategiska affärer. Ändringen innebär att man nu räknar affärerna på årsbasis. Effekten från de tidigare intäktsförda fleråriga strategiska avtalen under 2021 är -8,8 Mkr, motsvarande en dryg fjärdedel av försäljningstappet hittills i år.

Även lönsamheten har tagit stryk de senaste året. Under de senaste fem åren har IAR Systems uppvisat en rörelsemarginal på i snitt 28%, men nu ligger marginalen på rullande 12 månader på 19,6%. Årets marginalkollaps sägs vara en olycklig kombination av nedåtgående försäljning och en grym valutamotvind. Bruttomarginalen ligger dock fortfarande på en skyhög nivå runt 97%.

FÖRÄNDRINGARNAS VIND BLÅSER

Det är framförallt den vikande försäljningen som är en stor sten i skon för IAR. För att råda bot på problemen tillsatte bolaget i februari Nicolas Hassbjer som ny styrelseordförande. Hassbjer är en riktig branschveteran och grundade en gång i tiden mjukvarubolaget HMS Networks. Han är klart kritisk till hur IAR har skötts de senaste åren, framförallt när det kommer till integrationen av Secure Thingz och den svaga organiska tillväxten som fanns även innan pandemin.

Hassbjer har varit tydlig med att ledarskapet i IAR behöver förändras, och i slutet av oktober fick VD Stefan Skarin lämna bolaget. I väntan på att styrelsen ska hitta en ersättare har man utsett styrelseledamoten Richard Lind till tf VD. Han har gedigen branschkunskap då han tidigare bland annat varit CTO för Internet of Things (IoT) på Microsoft.

NYA TILLVÄXTMÖJLIGHETER

Det är helt klart ett spännande läge i IAR. Hassbjer och Lind verkar vara väldigt fokuserade på att förbättra den organiska tillväxten, vilket inte borde vara särskilt svårt givet den den starka underliggande marknadstrenden och de lätta jämförelsetalen.

Redan i det tredje kvartalet rapporterade bolaget ett växande kundintag. Under kvartalet tecknade man 14 nya större kontrakt med årlig förnyelse, att jämföra med tre kontrakt motsvarande period förra året. Intaget av nya kunder är viktigt. Förutom att nya kunder ger ett högre genomsnittsvärde per affär, så ger det också merförsäljning av tilläggsprodukter.

Det finns en del indikationer på att den nya ledningen vill dra bolaget mot ett mer Saas-orienterat erbjudande. Den nya VD:n skriver i den senaste rapporten att man ska se över samtliga licensmodeller för att se hur man ska kunna “erbjuda mer flexibilitet i produktleveransen”, exempelvis genom molnet, och på så sätt öka merförsäljningen. Det verkar vara möjligheter den tidigare ledningen inte riktigt fångat upp, vilket framstår som svagt givet hur stark trenden med molnbaserade lösningar är i mjukvaruindustrin.

LOCKANDE VÄRDERING

Så till värderingen. Aktien är ned drygt 30% i år och värderas nu ganska attraktivt för att vara IAR. Bolaget har historiskt handlats till EV/Ebit-multiplar långt över 20x, men nu ligger EV/Ebit på rullande 12 månader kring 18,3x.

I vårt huvudscenario föreställer vi oss att bolaget växer med blygsamma 5% om året för prognosåren. Det är under målet på 10-15% i lokala valutor, men det är väl över den negativa tillväxt som har varit de senaste åren. Det finns risk att den närmsta tiden präglas av tuffa “städ-kvartal”, och dessutom är den globala komponentbristen är en reell risk. Men lika så finns det utrymme för förbättring kommande år. Får bolaget fart på säkerhetsförsäljningen och lite valutamedvind är det inte svårt att föreställa sig att bolaget når tillväxt på runt 10% igen.

Lönsamhetsmässigt räknar vi med modesta förbättringar för att slutligen nå en rörelsemarginal om 25% 2023. Det är inte alls omöjligt, rörelsemarginalen låg över 26% så sent som 2019. Om vi applicerar en EV/Ebit-multipel på 15x får vi en hygglig uppsida på 33%.

Det ska dock tilläggas att ett optimistiskt scenario, med rörelsemarginaler närmare 30%, inte alls är helt ogrundat. Senast 2018 hade IAR en rörelsemarginal på 30%. Med dessa antaganden, och en EV/Ebit-multipel på 18x, ger en kurspotential på över 100%.

Personerna på insidan verkar i alla fall tro på bolaget. Särskilt styrelseordförande Nicholas Hassbjer, som har laddat in 10 Mkr i bolaget det senaste halvåret. Övriga insynspersoner har varit något mer tyglade i sina köp, men även den nytillträdde VD:n och styrelseledamoten Cecilia Wachtmeister har köpt poster runt 250-300 Tkr. Vi tar rygg på insynspersonerna och utfärdar köpråd för IAR.