Hygieniska strukturgrepp ger ingen mer uppsida i SCA

Nu står SCA-aktien i 267 kronor vilket ger ett bolagsvärde på 228 miljarder kronor.

Efter en avknoppning av hygiendelen så tror vi att skogsindustribolaget kan värderas till 45 miljarder kronor. Detta värde kan vi försvara på lite olika sätt.

Det är visserligen nästan 20 gånger rörelseresultatet men skogsmarken motiverar nästan hela värdet och tål mycket låga avkastningskrav. 45 miljarder motsvarar bara cirka 1,2 gånger bokförda värden och det finns övervärden i skogen om man tror på varaktigt låga räntenivåer. Läs mer längre ner för detaljerna bakom dessa resonemang och värderingar.

Om man räknar baklänges med vårt synsätt måste alltså hygienverksamheten försvara ett värde på totalt cirka 180 miljarder kronor. Är det dyrt eller billigt?

Hygienverksamheten består av två affärsområden – personliga hygienprodukter och mjukpapper.

Personliga hygienprodukter har presterat imponerande nyckeltal de senaste tio åren. I genomsnitt har rörelsemarginalen uppgått till 12 procent, i linje med rörelsemarginalen år 2015. Avkastningen på sysselsatt kapital har legat på 29 procent historiskt, vilket också var vad affärsområdet presterade förra året. Under denna tioåriga period har den genomsnittliga årliga omsättningsökningen varit 5,5 procent och rörelseresultatet har ökat med 4 procent årligen.

Det går inte att säga något annat än att personliga hygienprodukter är en hyggligt bra verksamhet. Viktigt att poängtera är att det är här som de starkaste varumärkena finns (som exempelvis Libero, Libresse, Tena). Det är även personliga hygienprodukter som förväntas växa mest framöver och som bjuder på den i särklass högsta avkastningen på kapitalet i koncernen. Personliga hygienprodukter hade en avkastning på sysselsatt kapital förra året på 29 procent, klart bättre än mjukpapper som låg på 13 procent.

Personliga hygienprodukter omsätter 34 miljarder kronor och med en rörelsemarginal runt 12 procent tycker vi att en värdering på runt 60 miljarder kronor vore ungefär lagom. Det motsvarar ungefär 2 gånger omsättningen och 15 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit). Det är ungefär till den nivån marknaden värderar hela Hygienverksamheten i SCA idag.

Affärsområdet Mjukpapper har ryckt upp sig ordentligt de senaste fyra åren och sedan 2012 etablerat sig på en nivå vad gäller rörelsemarginal på 11 procent eller bättre och en avkastning på sysselsatt kapital på 12–13 procent. År 2012 förvärvade SCA Georgia-Pacifics europeiska mjukpappersrörelse, vilket är en viktig förklaring till uppryckningen lönsamhetsmässigt. Mjukpappersverksamheten har i genomsnitt ökat försäljningen med 8 procent per år de senaste tio åren och rörelseresultatet har i genomsnitt stigit med 19 procent per år.

Den stora skillnaden mellan personliga hygienprodukter och mjukpapper är kapitalbindningen. Personliga hygienprodukter hade ett sysselsatt kapital på 13 miljarder kronor förra året medan mjukpappersverksamheten band 55 miljarder kronor. Detta förklaras dock till stor del av goodwill eftersom man gjort massiva förvärv av globala mjukpappersaktörer.

Nu tjänar visserligen Mjukpapper bra med pengar men på lång sikt kan det omöjligen vara självklart att det ska råda massiv överlönsamhet i att sälja toapapper och liknande bulkprodukter utan teknikhöjd eller reella prestandaskillnader mellan olika tillverkare.

Kunderna är stora och sofistikerade, vare sig det handlar om butikskedjor eller storförbrukare. Pappersindustrins historia är kantad av nischer som en gång var överlönsamma bara för att sedan översvämmas av kapacitet och påföljande prispress och underlönsamhet. Till saken hör att mjukpapper rent teknologiskt inte förutsätter nordisk fiber (stark men saktaväxande) utan lika gärna kan göras av snabbväxande sydliga trädslag.

Kort sagt: Mjukpapper må vara lönsamt idag men den försiktiga drar inte ut de pilarna i all oändlighet. Prispress kan snabbt ändra på läget.

Mjukpapper omsätter cirka 70 miljarder kronor och vi skulle nog helst inte betala så mycket mer än säg 80 miljarder kronor för den verksamheten.

Vår smärtnivå för att se SCA som ”billigt” är alltså ungefär 45 miljarder för skog+industri plus 60 miljarder för personlig hygien plus 80 miljarder för mjukpapper. Det blir 185 miljarder kronor. Med avdrag för nettoskulden på 40 miljarder kronor motsvarar det ett värde per aktie på cirka 200 kronor.

SCA är alltså långt ifrån köpvärt om vi fick bestämma. Börsen har dock bestämt något annat och har väl en syn som kan sammanfattas:

En hygienverksamhet med några starka varumärken, bra möjligheter att växa dubbelt så mycket som BNP-utvecklingen globalt och som dessutom är kapitaleffektivt bör värderas högt. Intresset kommer sannolikt att vara stort för detta nya bolag när det väl knoppas av nästa år.

Några ord om SCA:s skogsindustrier: Sammantaget blir blandningen av stabila värden från skogsbruket och mer volatila kassaflöden från pappersbruk och sågverk en någorlunda stabil verksamhet. Avkastningen på kapitalet har historiskt legat på samma nivå som den gör idag, cirka 7 procent.

Något slags strukturaffär mellan SCA och Holmen (båda har Fredrik Lundberg som indirekt huvudägare) är på sikt sannolikt men det behöver inte innebära en sammanslagning utan kan lika gärna handla om att man byter tillgångar med varandra. Det kan också bli en strukturaffär med en tredje part som gör att Holmen eller SCA minskar sin närvaro i segment där man konkurrerar.

En strukturaffär lär hur som helst vara värdeskapande men i relation till dagens bolagsvärde på över 200 miljarder kronor är det försumbart.

För hela dagens SCA ser vi ingen uppsida annat än om man ska spekulera i:

1. Den operationella prestationen lyfts till helt andra nivåer än historiskt. Och inga tendenser till marginalpress på toapapper och andra tongivande bulkprodukter.

2. Marknaden tycker p/e 20 på mjukpapper är vettigt och ännu högre för blöjor och dambindor.

Vi tror snarare aktien ska ner än upp. Ett såljråd alltså.