Huvudägaren kör hårt med Meko

Meko (121 kr) är en reservdelsdistributör som säljer bildelar i Norden, Polen och Baltikum.

Distribution sker genom cirka 700 butiker (varav drygt 400 egenägda) och försäljningen går direkt till företagskunder och konsumenter, men också de närmre 4 400 anslutna verkstäder som inte ägs av Meko men använder bolagets verkstadskoncept. Nischen är bilar med ett par år på nacken som inte längre servas på märkesverkstaden.

Största ägare är den amerikanska börsnoterade bildelsgrossisten LKQ som 2016 köpte 26,6% av aktierna. VD sedan 2017 är Pehr Oscarson som äger aktier för 40 Mkr.

Kostnadsinflation tynger

För helåret 2022 stannade den organiska tillväxten på 3% medan bolagets justerade rörelsemarginal föll från 8,2% till 6,6%. Huvudsaklig orsak är den höga kostnadsinflationen men också vissa negativa valutaeffekter, främst den starkare euron som Meko har en del import i.

Prisökningar har genomförts men har ännu inte fått full effekt. För samtliga kvartal har lönsamheten under 2022 varit sämre än 2021 men värst har utvecklingen varit från andra kvartalet. Från tredje kvartalet och framåt har bolaget också sett viss påverkan av det osäkra världsläget vilket påverkat både försäljning och lönsamhet. I fjärde kvartalet var den justerade rörelsemarginalen 5,0% jämfört med 6,3% året innan.

I Sverige, Danmark och Norge har kunderna varit mer avvaktande, delvis på grund av minskad köpkraft hos hushållen. Den mer konsumentinriktade affären inom norska Sørensen og Balchen tappade 10% organiskt, exempelvis. Tillväxtmarknaderna Polen och Baltikum fortsatte däremot växa, med 11% organiskt.

Finskt förvärv

I somras förvärvade Meko det finska bolaget Koivunen. En ledande bildelsdistributör i Finland och Estland men med verksamhet också i Lettland och Litauen. Finland var tidigare en mycket liten marknad för Meko, medan Baltikum är ett helt nytt segment.

Koivunen verkar ha en likartad struktur med distributionskanaler som bland annat inkluderar konceptanslutna och fristående verkstäder och återförsäljare. Under 2021 omsatte bolaget 1 740 Mkr med en rörelsemarginal på 5,6%. För det betalar Meko 1 280 Mkr motsvarande en multipel på 13 gånger. Det är högre än Mekos egen värdering kring 10 gånger men till saken hör också att Koivunen äger en stor del av sina egna fastigheter.

Meko ser framför sig årliga synergier på 40 Mkr som följd av kompletterande geografisk närvaro och överlappningar inom leveranskedja och inköp. Detta ska realiseras med full effekt under 2024 och lyckas ledningen faller multipeln från 13 till drygt 9 gånger för Koivunen.

Skuldsättning över målet

Det är tydligt att huvudägaren fortsätter köra ganska hårt med Meko. Förvärvet finansierades med befintlig kassa och lån vilket skickade upp skuldsättningen rejält – till knappt 3,4 gånger Ebitda enligt bokslutet. Det finansiella målet är att den kvoten ska ligga mellan 2,0 och 3,0 gånger.

Det är en hög skuldsättning i ett osäkert konjunkturläge även om det finns vissa förmildrande omständigheter. Bland annat kommer Koivunens fastighetsäganden att utvärderas så där finns en möjlighet att frigöra kapital.

Meko har också tagit ett strategiskt beslut att öka lagerhållningen under 2022 som följd av årets leveransutmaningar. Vår bedömning är att det kan finnas ett par hundra miljoner kronor bundet här som kan frigöras i takt med att leveranskedjorna stabiliseras. Risken är å andra sidan att efterfrågan viker i ett läge där också konkurrenterna sitter med förhöjda varulager vilket kan öka priskonkurrensen.

VD Pehr Oscarson räknar hur som helst med att bolaget kommer nå skuldsättningsmålet under 2023. Om inget oväntat händer delar vi den bilden.

Huvudägarens plan?

Sedan LKQ köpte in sig i bolaget under 2016 har Meko gjort ett antal stora drag som sammantaget trefaldigat bolagets omsättning och flyttat fram positionerna rejält på den europeiska marknaden. Totalt har LKQ nästan halva sin omsättning i Europa. Meko är en liten kugge i det som drivs oberoende av LKQ:s övriga europeiska verksamhet som totalt omsätter ungefär fyra gånger mer än hela Meko.

Det är svårt att säga exakt vad huvudägarens långsiktiga plan för Meko egentligen är. Det finns operationella fördelar med att ha en huvudägare i samma bransch, bland annat inom inköp. Och möjligheten till uppköp finns, men också risken att ett bud kommer i ett läge när det inte alls är särskilt gynnsamt för övriga ägare.

Efter förvärvet av Koivunen har en del insiderköp skett. VD har tankat aktier för 8,6 Mkr till cirka 40 Mkr totalt. Finanschef Åsa Källenius har köpt för 0,2 Mkr. Vi ser också positivt på att Mekos tyska ordförande Robert M. Hanser ökat sitt innehav med 1,4 Mkr med tanke på att han också är mångårig ledamot i LKQ, där han förvisso äger betydligt mer aktier.

Slutsats

Meko brukar värderas någonstans mellan 8 och 12 gånger rörelseresultatet (EV/Ebit). Idag ligger värderingen ungefär i mitten av det spannet, kring 10 gånger. Antar vi att den multipeln består finns en uppsida på drygt 50% i aktien på några års sikt.

Skuldsättningen är hög men inte problematisk, tror vi. Huvudägarens aggressiva stil avskräcker något och man bör ha i bakhuvudet att deras incitament inte nödvändigtvis samverkar med övriga aktieägares. Vi är osäkra på om styrelsen är tillräckligt stark för att ge amerikanarna en match, eller om det är helt och hållet de som sätter agendan.

Med det sagt ser aktien billig ut, lönsamheten har gradvis stabiliserats och genomförda prishöjningar bör bita ytterligare framöver. Köpet av Koivunen verkar lovande och det är ett plus att insiders köpt aktier kort efter att förvärvet annonserades. Vi behåller köprådet på aktien.