Humble: Tillräckligt frestande värdering?

Humble Group (8,4 kr) tillverkar och säljer snabbrörliga konsumentvaror. Godis med låg sockerhalt, proteinpulver och tandborstar utan plast är några viktiga kategorier.

Nuvarande koncern tog form genom fler än 45 förvärv åren 2020-2022. Senaste året omsatte Humble drygt 7,5 miljarder kronor vilket enbart är drygt 10% mindre än Cloetta. Bolagets klart största marknad är Sverige (48%), följt av UK (18%) och Australien (6%).

Största ägare med drygt 10% av aktierna är det Göteborgsbaserade investeringsbolaget Neudi & Co som även är röstmässig huvudägare i fastighetsbolaget Platzer. VD sedan 2020 är Simon Petrén. Han är medgrundare till varumärket Pändy som Humble-koncernen förvärvade 2020. Petrén äger aktier för cirka 55 Mkr, motsvarande 1,5% av bolaget.

Humble är en bred koncern som sträcker sig över stora delar av värdekedjan. Bolaget själva har 18 produktionsenheter i sju olika länder som kompletteras med över 400 externa producenter.

Cirka 45% av försäljningen genereras av egna varumärken. Resterande del är relativt lika fördelat mellan kontraktstillverkning åt andra aktörer och ren distribution av externa varumärken. Det genomgående temat kring bolagets produkter är alternativ med mindre socker, högt proteininnehåll och återvinningsbara material. Med andra ord tycks Humbles strategi vara att skjuta brett för att fånga trender som bolaget bedömer kommer driva konsumentmarknaden framöver.

Ingen medvind från prishöjningar 2024

Vi kan tycka strategin känns något spretig men (den förvisso relativt korta) historiken visar en stark utveckling. Den organiska tillväxten ligger på drygt 19% i snitt sedan 2021, vilket är betydligt högre än hela dagligvarumarknaden.

Senaste året framhäver ledningen dock att tillväxten uteslutande varit volymdriven. Under inflationsåren bidrog även prishöjningar till tillväxten. Med det i åtanke är 9% organisk tillväxt relativt bra under 2024, jämförelsevis växte Cloetta knappt 5% organiskt under året. Humbles produkter kan troligen även ses som mer premium och borde påverkats av en köpsvagare konsument senaste åren.

Humble är även tydliga med att tillväxtsatsningarna kommer fortsätta framöver. Målet är 15% tillväxt per år som i huvudsak ska vara organisk.

För stunden är affärsområdet Sustainable Care (se faktaruta intill) bolagets viktigaste segment och står för nästan 50% av rörelsevinsten. 2024 växte området 9% (19) vilket bland annat drivs av det brittiska dotterbolaget Solent som är tillverkningspartner för dagligvarukoncerner. Det är troligen en anledning till områdets goda lönsamhet tillsammans med en stark affär inom dentalprodukter. Dessutom har ett nytt samarbete inom exempelvis blöjor och våtservetter med Orkla startat bra och väntas bidra med cirka 4-5% tillväxt till området inom några år.

Det är dock inom Future Snacking och Quality Nutrition tillväxtmöjligheterna tycks vara störst. I det förstnämnda området har tillväxten senaste tiden hämmats av en omstrukturering inom dotterbolaget First Class Brands. Här läggs även stora kostnader på marknadsföring och skulle dessa minska hade troligen området kunnat uppvisa högre marginaler. Andelen egna varumärken är högst här och bruttomarginalen om 45,0% är långt över koncernens 31,4%.

Den generella bilden vi får är att Humble är relativt snabbfotade till nya trender och duktiga på marknadsföring. För att lyckas driva långsiktig tillväxt är detta centralt. I grunden är produkterna bolaget säljer relativt generiska och konkurrensen tuff.

Ökad kapacitet

Ett problem inom både Future Snacking och Quality Nutrition har varit otillräcklig kapacitet för att möta den starka efterfrågan. Att efterfrågan är stark är positivt, men otillräcklig produktionskapacitet kan sätta press på marginalen i det kortare perspektivet och i längden skapa missnöjda kunder.

Humble har gjort betydande investeringar i befintliga fabriker och har även övergått till flerskiftsproduktion på vissa ställen. Inom Quality Nutrition har även brist på koncentrat för protein påverkat produktionen negativt under 2024. Framöver ser dock ledningen möjligheter till ytterligare 1 miljard i försäljning i området på några års sikt. Det skulle innebära drygt 60% tillväxt i området.

Det är svårare att bedöma Humbles konkurrensfördelar inom tillverkning. Bolaget har bland annat ett patent för sockerreducerande processer, vilket möjligen kan skapa fördelar.

Mål att tjäna 10%

Sedan 2021 har Humbles rörelsemarginal (Ebita) varit 7,8% i snitt. Senaste två åren har den dock pressats. Dels av tidigare nämnda tillväxtsatsningar, men även av en fallande bruttomarginal.

Ökade priser på insatsvaror har inte fullt ut kompenserats genom prisökningar. Även fraktproblematik har påverkat negativt, vilket är tydligaste anledningen till nedgången i bruttomarginalen under Q4 2024 jämfört med Q4 2023. Trenden sett på rullande tolv månader har dock gått åt rätt håll under 2024, men ledningen hävdar att marginalen på sikt ska tillbaka mot 35%. Det är en rejäl förbättring från nuvarande nivåer och kommer troligen ta tid att nå.

Det är även en bit kvar från dagens 6,8% (Ebita) till Humbles mål om 10% rörelsemarginal (Ebit). För närvarande belastas resultatet med avskrivningar av förvärvade övervärden. Dessa kommer dock i stort sett vara avskrivna från 2027 och då bör Ebita matcha Ebit väl. Historiskt har vinstkonverteringen vid tillväxt varit relativt svag. Men om bruttomarginalstrenden nu vänt och kapacitetsbristen är löst finns nog förutsättningar för bättre skalbarhet framåt.

Vi tycker dock att det fortsatt är upp till Humble att bevisa bättre skalbarhet. Historiken är kort och det finns fortsatt frågetecken kring om marknadsföringssatsningarna driver långsiktig tillväxt.

Fortsatt hög skuldsättning

Inför det fjärde kvartalet guidade ledning för starkt kassaflöde. Det blev dock svagare än förväntat med ett fritt kassaflöde om 55 Mkr (214). Främst på grund av högre lagerbindning och övrigt rörelsekapital.

Ända sedan bolagets kraftiga förvärvsvåg har nettoskulden varit relativt hög och investeringar i produktionskapacitet har krävt kapital 2024. Vid utgången av Q4 uppgick den till 1 695 Mkr (inklusive 129 Mkr i tilläggsköpeskilling), motsvarande 2,8x Ebitda. Det är över bolagets mål om 2,5x och vi gillar inte det svaga kassaflödet i Q4. Det blir viktigt att detta stärks kommande kvartal så att balansräkningen åter inte blir ett problem.

Att bolagets skuldsättning fortsatt är hög trots en riktad nyemission (till kurs 6,65 kr) på knappt 900 Mkr 2023 visar att expansionen gick väl fort. Att tvingas späda ut befintliga aktieägare med nästan 30% för att enbart banta skulden skapar också vissa frågetecken och bör innebära högre riskpremie.

Under bolagets kapitalmarknadsdag i höstas öppnades även dörren att åter börja med tilläggsförvärv i storleksklassen 50-150 Mkr. Vi tycker helt klart skuldsättningen ska komma ned en bit under bolagets mål innan det är aktuellt.

Kursen ner över 30% 2025

Trots att Humble har väldigt begränsad exponering mot USA (<2% av försäljningen) har aktien fallit kraftigt senaste tiden. På bakåtblickande siffror är värderingen nu runt 10x Ebita.

Vi tänker att Humble växer med 10% under 2025 och 7% resterande del av prognosperioden. Det är ganska tydligt under bolagets mål men vi räknar heller inte med några förvärv.

Marginalmässigt skissar vi på 7,0% i år som stiger till 7,8% 2027. Det ger cirka 13% resultatkonvertering från tillväxten, vilket bör vara klart nåbart framöver. Vi tror dock inte bolaget når sitt mål om 10% under prognosperioden.

Nuvarande Humble har relativt kort historik och bolaget ska ännu inte placeras i samma värderingsfack som exempelvis Cloetta och Orkla tycker vi. Troligen är produkterna även mer konjunkturkänsliga, vilket kortsiktigt kan ge viss motvind. En hög skuldsättning samt svagare kassaflöde än väntat ligger också i den negativa vågskålen.

Vi fångar riskerna genom en relativt låg multipel om EV/Ebita 9x, vilket ändå ger en bra uppsida i vårt huvudscenario.

En investering i Humble är inte för alla och riskerna relativt höga. Men riskerna i Humble handlar betydligt mer om bolagsspecifika saker än om tullar och geopolitik. Efter kursfallet tycker vi värderingen ser tillräckligt intressant ut för att syna dessa risker. Vi slår om till ett köpråd.