Humble Group – mer hälsosam värdering

Humble Group (16 kr) utvecklar, tillverkar och säljer hållbara konsumentprodukter. Vanligen går de att hitta på butikshyllorna hos ICA och liknande företag. Tandborstar utan plast är en viktig produktgrupp. Proteinbars och liknande en annan. Sockerreducerat godis och mellanmål en tredje.

Bolaget omsätter över 4 miljarder kr och är uppbyggt genom ett 40-tal förvärv. Bolaget noterades 2014 men det är främst under de senaste två åren förvärvsresan tagit fart.

Största ägare är Håkan Roos med lite drygt 10% av aktierna. VD Simon Petrén äger aktier för nära 100 Mkr i bolaget. Insiderägandet är överlag stort (13,5%) då flera entreprenörer som sålt bolag till Humble jobbar kvar i koncernen.

Humble har bolag som verkar inom stora delar av värdekedjan. Utveckling, tillverkning, distribution och även viss direktförsäljning till konsument – men då via webben och inte egna fysiska butiker. Bolaget uppger inte geografisk fördelning av sina intäkter men merparten av de anställda fanns vid årsskiftet i Sverige (343 st), UK (86), Danmark (41) och Portugal (39).

Den övergripande idén bakom företagsbygget är att konsumenter i framtiden kommer konsumera mindre kött och socker och använda mindre plast. Både miljö- och hälsoskäl talar för det. De stora konglomeraten som P&G och Unilever har varit sena att agera på trenden. Mycket av innovationen sker istället i entreprenörsbolag, enligt Humble vars mål är att bygga en koncern med sådana bolag och nå 16 miljarder kr i omsättning 2025. Då ska det justerade rörelseresultatet uppgå till 1,9 miljarder kr.

Serie av förvärv

Humble spenderade hela 4,8 miljarder kr på 23 företagsköp under förra året. Betalningen bestod till knappt 30% av nytryckta aktier, knappt 20% av tilläggsköpeskillingar (aktier och kontanter) och resterande kontant köpeskilling. Finansieringen av den senare kommer främst från eget kapital i nyemissioner och obligationslån.

Humble har två utestående obligationer på 500 Mkr respektive 1,5 miljarder kr. De löper till 2024 respektive 2025. Räntan är Stibor (ca 0,7%) plus 9,00%- respektive 8,25%-enheter. Bolaget har utnyttjat 300 Mkr av den första och 1450 Mkr av den andra låneramen. I tabellen nedan finns några uppgifter om fjolårets förvärvsskörd.

Bolaget investerar som synes brett i sin nisch med förvärv av såväl kontraktstillverkare som varumärkes- och säljbolag. Enheterna drivs decentraliserat men inköp och produktion samordnas ofta. Vanligt är också att varumärken kan ges en bredare distribution genom Humbles kanaler. Bolaget uppger att tillväxten ökar när bolag integreras.

Förvärvsstrategin har fortsatt under 2022. Hittills har sju nya förvärv presenterats, med 2 miljarder i årsomsättning. Det är liknande karaktär på nyinvesteringarna som under 2021, men möjligen lutar sig Humble något mer in mot hälsokost och breddar sig ytterligare genom förvärv av grossister (Privab) och geografiskt i Australien. I de senaste köpen har man för övrigt slutat att ange prislappen i affärerna.

Vinstförmåga

Tabellen här intill visar utvecklingen för Humble under de senaste 12 månaderna. Pro forma-siffrorna avser inklusive alla bolag som Humble ägde per 31/3 2022.

De många förvärven och justeringarna i resultatet (125 Mkr) gör det svårt att sia kring vinstkvaliteten. Justeringarna avser till exempel 11 Mkr fraktkostnader vilket ser ut som en ordinär sak mer än engångseffekt. Ser vi till kassaflödet i de två senaste kvartalen, då merparten av förvärvade enheter ingår, så var kassakonverteringen 77% i fjärde kvartalet 2021 och 0% i det första 2022 (halvårsrapporten publiceras 24/8). Orsaken till det den dåliga siffran i Q1 var utökat lager.

Flera av bolagets produktkategorier har hög tillväxt. Ledningen uppger att tillväxten för alla bolag som ägdes i Q1 2022 var 25% jämfört med ett år tidigare, exklusive förvärvseffekter men inklusive valuta. Typiskt sett lyckas Humble öka tillväxten i verksamheter när de förvärvats, och de bolag som ägdes Q1 2021 hade 56% högre omsättning samma kvartal i år. Dessa enheter står dock bara för en bråkdel av dagens Humble-koncern.

Tillväxten skiljer ut Humble från andra nordiska bolag inom snabbrörliga konsumentvaror som Cloetta, Midsona eller Orkla.

Huvudscenario

Afv:s huvudscenario tar höjd för att tillväxt och marginaler blir lägre framöver jämfört med dagens Humble. Kostnadsinflation, konsumenter med mindre i plånboken och tilltagande konkurrens kan bidra till det. Flera av bolagets produktkategorier är tämligen nya och vi tror att konkurrens från etablerade aktörer och handelns egna varumärken ökar med tiden. Ser vi exempelvis på tandborstar i bambu så hittar man numera produkter från Colgate och Tepe i hyllorna.

Det ska dock nämnas att i VD-ordet från Q1-rapporten avfärdar ledningen att inflation eller priskänslighet påverkat Humble negativt.

• Tillväxt. Skissar in bidraget från alla annonserade men ej från eventuella framtida förvärv och en organisk tillväxt på 5-10% kommande år.
• Lönsamhet. Vissa marginalutspädande förvärv och tilltagande konkurrens pressar siffran ned mot 10%. Midsona, Cloetta och Orkla ligger på 6-12%.
• Värdering. Mogna trögväxande konsumentbolag värderas till 10-15 gånger rörelsevinsten. Humble förtjänar premie för närvaro i tillväxtkategorier men rabatt för kort historik som företagsbygge. Vi använder EV/Ebita 13.

I detta scenario blir avkastningspotentialen nära 50%.

Slutsats

Om den bild som bolagets pro forma-redovisning ger är hyggligt rättvisande så är det inte svårt att skissa fram ett scenario på god uppsida, som ovan. Det som är svårt att fånga är risken i att detta är ett ganska nytt förvärvsbygge.

Över 90% av rörelsen ägdes inte för 1,5 år sedan. Stora delar befinner sig under earn-out. Expansionen är delvis finansierad av lån. Belåningen är inte inte låg – om man inkluderar tilläggsköpeskillingar. Tillgången till finansiering kan försämras vilket i sin tur kan stoppa eller dämpa förvärvstillväxten. Risknivån är med andra ord hög.

Med den brasklappen lutar vi ändå åt att aktien blivit väl hårt straffad i börsnedgången och sätter ett köpråd.