Humble Group: Ett hållbart förvärvsbygge?

Humble Group (23 kr) är ett bolag inom funktionell mat och hållbara konsumentvaror. Strategin stavas förvärv och bolaget spås växa från 40 Mkr i omsättning under fjolåret till nästan 700 Mkr för 2021.

Efter ett förvärv av The Humble & Co blev Noel Abdayem största ägare och kontrollerar 17% av Humble Group. Näst största ägare är investeraren Håkan Roos (storägare i Addlife) med 8,5% av bolaget. Vi hittar även Jörgen Larsson i ägarlistan med runt 2% av bolaget. Han är känd som grundare och VD för Stillfront. Både Roos och Larsson fungerar som seniora rådgivare till bolaget. Även Creades finns med i ägarlistan och har runt 2% av bolaget.

VD Simon Petrén kom in i bolaget efter en fusionen med bolaget Pändy. Under 2020 var Petrén verksam som vice VD och ansvarade över bolagets förvärvsagenda. Under hösten 2020 tog han över VD-posten. Petréns innehav är värt drygt 140 Mkr.

Humble, som tidigare hette Bayn, noterades under 2014. Då sålde och producerade bolaget sötningsmedel. Fram till strategibytet kännetecknandes bolaget av en blygsam omsättning och stora förluster.

Under fjolåret antog Humble en ny strategi där bolaget genom förvärv ska slå sig in på nya vertikaler inom funktionell mat och hållbara produkter. Sagt och gjort. Efter mer än tio förvärv för totalt 1,1 miljarder kr har bolaget idag en betydligt bredare verksamhet och producerar funktionell mat, bland annat kalori- och sockerreducerat godis, proteinbars samt hållbar munvård.

Gamla Bayn kommer bara att utgöra en bråkdel av bolagets estimerade omsättning för 2021. I tabellen nedan sammanfattats bolagets omfattande förvärvsaktiviteter.

Förvärven som listas ovan kan förenklat summeras till att Humble står på två primära ben. Det ena segmentet utgörs av funktionell mat och godis. Här handlar det om nyttigare godis, sportnutrition, såser och liknande produkter. Segmentet karaktäriseras av låga marginaler, kring 3-4%. Det är diversifierat när det kommer till varumärken.

Det andra segmentet är inriktat på hållbar munvård. Det är tandborstar i bambu, tandkräm och tuggummi som säljs. Segmentets rörelsemarginal ligger kring 40%. Den höga lönsamheten medför att runt hälften av koncernens rörelsevinst före avskrivningar kommer från munvårdsprodukterna.  Den höga lönsamheten imponerar liksom den distribution som bolaget fått för sitt sortiment. Tandborstarna säljs i över 40 000 butiker. Den här delen av verksamheten kommer från förvärvet av bolafet Humble som alltså nu gett namn också åt hela koncernen.

Sammantaget landar Humble på en rörelsemarginal före avskrivningar strax över 10%. Humble redovisar enligt K3 och skriver av sina förvärv linjärt under  5 år. Detta leder till höga förvärvsrelaterade avskrivningar, i årstakt kring 200-250 Mkr enligt Afv:s grova estimat. De förvärvsrelaterade avskrivningarna leder till ett negativt redovisat rörelseresultat (Ebit). Justerar vi för dessa avskrivningar landar vi på en rörelsemarginal kring 6-7% (Ebita). Det är en rörelsemarginal i linje med börskollegan Midsona.

Förvärvsstrategin är intressant. Bolaget konsoliderar en fragmenterad marknad för funktionell mat och betalar relativt låga multiplar för sin tillväxt. När det gäller munvårdsförvärvet av The Humble & Co blev det däremot inte billigt, runt EV/EBITDA 21x eller EV/S 8x fick bolaget betala. Sannolikt är en stor del av premien grundad i den starka tillväxten, marginalen och inte minst den goda distributionen. Kan man utnyttja distributionen till förmån för bolagets andra produkter finns säkerligen god tillväxt att hämta.

Vidare bygger förvärvsstrategin på att de förvärvade bolagens entreprenörer fortsatt ska driva bolagen framöver. Det rör sig alltså om en så kallad roll-up-strategi. Humble betalar ofta en del av köpeskillingen med sin aktie, vars värdering har kommit upp en bra bit. Med en högt värderad aktie har bolaget bra krut till fortsatta förvärv. Även ägarlistan påverkas av detta. Genom det senaste förvärvet av The Humble & Co seglade det förvärvade bolagets ägare upp som största ägare i Humble. Vidare har antalet aktier sedan starten på 2020 ökat med tre gånger. Nyligen tog bolaget in 500 Mkr in en riktad emission som bland annat tecknades av Roosgruppen, Creades och DNB Asset Management.

Ytterligare krut lär behövas, bolaget har nämligen som mål att nå en omsättning på 8 miljarder kr till år 2025, vilket VD Simon Petrén säger sig vara konfident med att nå.

Marknaden för funktionell mat är fragmenterad. Att konsolidera denna marknad är därmed intressant.  Samtidigt är konkurrensen om hyllplats i butiksledet stenhård och det krävs säkert en del investeringar för att förnya sitt produktutbud och vara relevant för kund. När det gäller munvårdsprodukterna är Humble den största försäljaren av bambutandborstar och har på kort tid etablerat en stark marknadsposition. Det går att argumentera för att Humble har en konkurrensfördel med sin hållbara profil. Samtidigt ser vi att bland annat Colgate har lanserat en bambutandborste. Det är inte omöjligt att andra jättar tänker i samma banor. På lite längre sikt oroar vi oss därför för att marginalerna konkurreras ned. Kanske är en långsiktig marginal i paritet med Colgate rimligt, vars rörelsemarginal är 20%. Detta skulle innebära en halvering.

Aktiemarknaden är mindre bekymrad över den långsiktiga marginalen och har belönat Humbles nya strategi med en uppgång på runt 750%. Det går att förstå den positiva kursresan. Gamla Humble var mil ifrån en miljardomsättning. Nya Humble är inte långt ifrån.

Kursresan syns även i värderingen. För 2021 får man betala runt 5x i EV/Sales. För 2023 kommer värderingen ned mot EV/Sales 4x på vår prognos. Fortfarande dyrt. Samtidigt förväntar sig bolaget en organisk tillväxt på runt 40% vad gäller de förvärvade bolagen. Slår detta in så är en hög värdering inget konstigt. Att Roos och Larsson är med som ägare och rådgivare i bolaget är också ett plus och ger förvärvsstrategin trovärdighet.

I huvudscenariot har Afv inte räknat med lika stark organisk utveckling som bolaget flaggar för utan ca 10-15% i underliggande tillväxt. Då når omsättningen knappt 950 Mkr 2023. Med en multipel på 5 gånger den omsättningen finns en liten uppsida kring 10% på radarn. I termer av EV/Ebit är värderingen väldigt hög – över 50x för 2023. Detta ska ta lite höjd för att framtida förvärv är högst troliga.

Men det är alltså svårt att se någon stor uppsida. Då behöver man tro mer på bolagets linje att den organiska tillväxten kan ligga på 40% kortsiktigt och hålla sig på en fortsatt hög nivå (optimistiskt scenario). Samtidigt finns ett riktigt negativt scenario då tillväxten planar ut och värderingen blir mer i linje med Midsona (pessimistiskt scenario).

För Affärsvärlden blir det ett neutralt råd.