Humana: Ett politiskt spel

Humana (49,60 kr) är verksamma inom personlig assistans, behandlingshem och äldreboende. Omsättningen på rullande tolv månader landade på strax över 8,3 miljarder kr.

Största ägare är investeringsbolaget Impilo med Altor-medgrundaren Fredrik Strömholm i spetsen. I år har huvudägaren köpt aktier för drygt 75 Mkr och ökat ägarandelen från 20% till 25%. Därmed börjar Impilo närma sig budpliktsgränsen på 30%. Under fjolåret sålde även den tidigare huvudägaren Argan Capital sina sista aktier.

Bolagets nytillträdde VD Johanna Rastad har tidigare verkat som chef för Humanas Affärsområde individ och familj och suttit i koncernledningen sedan 2018. Rastad har sedan hon tillträdde posten köpt aktier till ett värde av 0,4 Mkr.

Ledande aktör inom individ- och familjeomsorg

Humana är en välfärdsaktör med över 9 000 kunder och 18 000 hel- och deltidsarbetande medarbetare med uppdrag i ett par hundra kommuner. I Sverige är Humana störst inom individ- och familjeomsorg samt personlig assistans och en mindre men växande spelare inom äldreomsorg. I Finland är Humana etta/tvåa inom individ- och familjeomsorg samt fjärde störst inom äldreomsorg. I Norge är bolaget etta inom personlig assistans och kniper en pallplats inom individ- och familjeomsorg. I Danmark är Humana en mindre aktör. Hela 73% av omsättningen kommer från Sverige.

Det finns en rad trender som driver efterfrågan på bolagets tjänster. Den demografiska utvecklingen med en åldrande befolkning gynnar äldreomsorgs-satsningen, i Norden väntas antalet människor över 80 år att öka med drygt 50% kommande år. Tyvärr ökar även den psykiska ohälsan som Humana är exponerade mot genom affärsområdet individ och familj. Därtill försvårar kommunernas pressade finanser offentliga investeringar i omsorgsboenden vilket kan göra att privata aktörer med kapacitet för nyetableringar efterfrågas. Slutligen bör ökade regleringar gynna större aktörer genom höjda inträdesbarriärer.

Fortfarande pandemidrabbade

Trots de strukturella förutsättningarna blev det första kvartalet ingen höjdare. Den organiska tillväxten landade på 1%. Affärsområdet äldreomsorg växte snabbast med sina 30% på grund av nyetableringar. Det viktiga segmentet individ och familj minskade å andra sidan omsättningen med -7,1%. Inklusive förvärv ökade dock omsättningen med 8,1%.

Inte heller lönsamheten var särskilt imponerande. Rörelseresultatet exklusive IFRS16 minskade med 38% och rörelsemarginalen sjönk från 4,9% till 2,8%. Tappet förklaras enligt ledningen av hög sjukfrånvaro som har lett till ökade personalkostnader och minskad beläggning samt nystartade boenden som ännu inte nått mogen fas. En stor del av tappet förklaras av pandemirelaterade orsaker. Ledningen uppskattar att dessa parametrar har minskat rörelseresultatet med drygt 20 Mkr.

Lönsamhetsmässigt ser vi samma trend för Attendo och Ambea. Däremot har konkurrenterna utvecklats desto bättre avseende organisk tillväxt. För Attendo har den organiska tillväxten drivits av högre priser i Finland kopplat till en normalisering gällande efterfrågan på äldrevårdsplatser i Norden. Ambea är inte lika tydliga med anledningen till den goda organiska utvecklingen men den tycks drivas av ökad beläggning.

Politisk risk i fokus

Afv har drivit tesen att Rysslands krig mot Ukraina kommer att stjäla fokus från debatten kring vinster i välfärden. Efter att S har svängt i Nato-frågan är ämnet troligen inte längre en lika het potatis. Utspel kring vinster i välfärden har kommit den senaste tiden, inte minst vad gäller skolföretagen.

Samtidigt ser det ut som att Centerns stöd krävs för att bilda regering, åt endera håll. Det är positivt då Centerpartiet inte gjort sig kända som kritiker av privata aktörer inom välfärdssektorn.

Marginallyft i korten

Humana har som mål att nå en rörelsemarginal på drygt 7% inklusive IFRS16. Grovt översatt motsvarar det drygt 6,3% exklusive IFRS16, vi använder oss av rörelseresultatet rensat för leasingeffekter (IFRS16) då det bäst speglar kassaflödet. Den organiska tillväxten ska enligt ledningens målsättning uppgå till 5%. Därtill ska Humana växa ytterligare 2-3 procentenheter genom förvärv.

Sedan noteringen 2016 har bolaget i snitt växt med 5% per år och aggregerat haft en rörelsemarginal exklusive effekter från IFRS16 på 5,1%. Under både 2020 och 2021 har rörelsemarginalen legat strax över 5%.  Under både 2020 och 2021 låg lönsamheten drygt 1 procentenhet under målsättningen och den organiska tillväxten har legat kring 3-4% under 2020 och 2021.

Omsättningsmässigt tror vi att Humana kan växa kring 7% under 2022 och 3% under resterande del av prognosperioden. Förvärv ingår inte i prognoserna även om bolaget rätt regelbundet gör sådana. I skrivande stund meddelades exempelvis att Humana förvärvar ett bolag inom HVB och stödboende i Alingsås.

På sikt skissar vi på att Humana kan tänkas tjäna 5,5% i rörelsemarginal exklusive leasingeffekter. Det ökade lönsamheten baserar vi på ett normaliserat läge vad gäller pandemin samt att nyetablerade verksamheter mognar och når högre beläggning.

Vi tolkar det alltså som att Humana är en Covid-förlorare som fortsatt drabbas av pandemins effekter. I takt med att pandemin börjar lida mot sitt slut bör lönsamheten kunna lyfta. Kanske kan Q2, eller i varje fall andra halvåret av 2022 bjuda på en ljusning. Inte minst med tanke på de minskade döds- och smittotalen. Det har länge skrikits om vändningen för omsorgsbolagen, kanske är den här.

Rabatterad inför valet

Bolaget rider på en rad strukturella trender men aktien handlas allt jämnt under teckningskursen (62 kr) efter att ha toppat på nivåer kring 85 kr i fjol. Det är en usel utveckling sedan noteringen 2016. Sannolikt är en stor anledning till årets svaga utveckling ett resultat av att det är valårstider. Den låga värderingen och årets svaga utveckling är inte unik för Humana, utan gäller samtliga av Stockholmsbörsens större omsorgsbolag. Är det så att valet faller väl ut för omsorgsbolagen är det inte omöjligt att föreställa sig en uppvärdering av aktierna. Här och nu tar vi höjd för risken och sätter EV/Ebit 9x för Humana, vilket motsvarar P/E 10-11x.

Ett politiskt spel

Humana har varit en otroligt dålig aktie att äga sedan noteringen. Bolaget har dock en rad egenskaper som kan vara attraktiva när det svajar på börsen. Stabila intäkter från offentliga motparter med växande efterfrågan är några skäl till att äga aktien. Motparterna är samtidigt bolagets akilleshäl. För att investera i Humana bör investere ha en tro på att valresultatet i höst inte bäddar för en försämrad miljö för omsorgsbolagen. Då blir valet en tydlig trigger för aktien och kan istället ge nytt bränsle. Vi landar i ett köpråd för den som känner sig bekväm med ett politiskt bet i portföljen.