Humana: Dags att lyfta blicken

Omsorgskoncernen Humana (28,55 kr) har haft ett omtumlande år. Nära en femtedel av brukarna inom personlig assistans har lämnat bolaget i sviterna av den tillståndskarusell som slutade lyckligt men satte djupa spår i verksamheten.

Afv skrev en analys om Humana just före jul ifjol, som landade i ett neutralt råd. En månad senare halverades aktien då tillsynsmyndigheten IVO (Inspektionen för vård och omsorg) återkallade Humanas tillstånd att bedriva personlig assistans. I somras ändrades detta beslut av förvaltningsrätten och Humana fick tillbaka tillståndet.

HumanaAnalys

Human värdering men inhuman assistanspeng

Utöver personlig assistans driver Humana olika slags behandlingshem och äldreboenden. Bolaget har två tredjedelar av omsättningen i Sverige och resten i Finland (20%) och Norge (12%).

Johanna Rastad är Humanas VD sedan slutet av 2021. Hennes aktieinnehav i bolaget är oförändrat det senaste året och idag värt 0,2 Mkr. Rastads ersättning 2022 var 4,2 Mkr exklusive pension. Överlag är insynsägandet i Humana uselt. Styrelse och ledning äger aktier för drygt 2 Mkr sammanlagt.

De nordiska investeringsbolagen Impilo och Incentive är huvudägare i Humana. Impilo har ökat sitt innehav från cirka 20% vid början av 2022 till 28% idag. De äger 13 miljoner aktier, varav 1 miljon inhandlades under sensommaren i år. Incentive äger 15,5% av Humana. Alcur Fonder var tidigare Humanas tredje största ägare med cirka 10%. Fondbolaget sålde hela sitt innehav i samband med Humanas tillståndsprocess.

Humana har cirka 20 000 medarbetare och 10 000 brukare. Afv undviker medvetet ordet kunder eftersom det är det offentliga och inte brukarna som betalar för Humanas tjänster.

INDIVID & FAMILJ HALVA VERKSAMHETEN

Uppdelat på tjänster är vad Humana benämner Individ & familj störst, med 50% av omsättningen hittills i år (januari-september). Detta avser många olika omsorgstjänster i Sverige, Finland och Norge. Exempelvis hem för vård eller boende (HVB-hem), särskilda boenden, institutionsvård samt boenden för funktionsnedsatta.

Personlig assistans står för 36% av Humanas omsättning, ned från 41% ifjol. Bolaget har assistansverksamhet i Sverige och Norge. Omsättningen minskade med 4,3% till 2,6 mdr kr under årets nio första månader.

Det är en konsekvens av att Humanas svenska assistansverksamhet haft ett utflöde på drygt 300 brukare sedan IVO i januari beslutade att återkalla verksamhetens tillstånd. Beslutet upphävdes i juni av förvaltningsrätten men har lämnat djupa sår i verksamheten. Humana har nu cirka 1800 assistansbrukare i Sverige och är alltjämt landets största privata assistansaktör. Även i Norge är Humana den största privata assistansaktören.

Humana hoppas kunna vinna tillbaka runt hälften av de brukare som lämnat i Sverige. Det ska ske genom att försöka upprätthålla relationerna till dessa och vara beredda när möjligheter uppstår.

Äldreomsorg står för resterande 13,5% av Humanas omsättning. Bolaget driver 21 äldreboenden i 15 svenska kommuner.

Redovisningsmässigt bryter Humana ned verksamheten i fem affärsområden:

Personlig assistans, Individ & familj samt Äldreomsorg avser endast Sverige. Finland kan i stort klassificeras som “individ & familj-verksamhet” även om det finns ett litet inslag äldreomsorg. Norge är en blandning av individ & familj (två tredjedelar) och personlig assistans (en tredjedel).

VARIERANDE ERSÄTTNINGSMODELLER

Ersättningsmodellerna för Humanas verksamheter varierar, med den gemensamma nämnaren att betalningarna kommer från det offentliga.

Inom assistans i Sverige bestämmer regeringen varje år ett timbelopp. Det multipliceras med brukarens godkända antal assistanstimmar och betalas varje månad ut av Försäkringskassan eller kommunen, direkt till assistansanordnaren. Förra året valde 72% av brukarna privata företag som anordnare, medan resten fördelades på kommuner, kooperativ eller att ha assistansen i egen regi.

Som bransch har personlig assistans i Sverige haft motvind gällande ersättningsnivåer i ett decennium. Sedan 2014 har den årliga uppräkningen varit lägre än de kollektivavtalade löneökningarna varje år förutom 2021. I år var ökningen 1,5% och för 2024 blir den 2,5%.

Det har dessutom blivit allt svårare att beviljas ersättning från Försäkringskassan, som fått direktiv från politiskt håll att göra stramare bedömningar. 2015 hade cirka 16 000 personer rätt till assistans i Sverige, att jämföra med 13 000 idag.

BÄTTRE FÖRHANDLINGSSITS FÖR INDIVID & FAMILJ

Inom affärsområdena Individ & familj samt Äldreomsorg är ca 50% av ersättningen kopplad till Omsorgsprisindex medan resten är en förhandlingsfråga mellan omsorgsgivaren och i normala fall kommunerna. Humana satsar mycket på att erbjuda specialiserade omsorgsalternativ inom Individ & familj vilket ofta handlar om komplexa och vårdtunga insatser. Det gör att det finns ganska stora möjligheter för Humana att sätta sina egna priser, vilket också märks i form av bättre lönsamhet än övriga affärsområden.

I de finska och norska verksamheterna är ersättningarna i högre grad indexreglerade än i Sverige. Det ger en större trygghet men innebär att Humanas möjligheter att själva påverka sina ersättningsnivåer är lägre.

Humana har växt i snitt 7,1% de senaste fem helåren. Organiskt och i fasta valutor har snittillväxten varit 3,2%. Humana har förvärvat nio företag sedan början av 2021, med en sammanlagd årsomsättning på ca 1,1 mdr kr. Assistans för dig var klart störst med en omsättning på ca 600 Mkr. Fem av de nio förvärven har skett inom Individ & familj, två inom personlig assistans samt två i Finland. Transparensen kring prislappar är generellt låg.

Senaste förvärvet var av Solstenen i Skåne i januari. Bolaget erbjuder läkemedelsassisterad behandling för patienter med opioidberoende. Kort efter förvärvet kom IVO-beskedet om indraget assistanstillstånd för Humana och koncernens fokus förflyttades snabbt från förvärv till överlevnad. Humana har haft direkta kostnader på 42 Mkr relaterat till tillståndsprocessen.

TILLVÄXT

Tillväxtutsikterna inom de verksamheter som ryms i Individ & familj borde vara goda på sikt, med omfattande behov av exempelvis HVB-hem. Personlig assistans har i Sverige samtidigt blivit en allt tuffare bransch. Det behöver dock inte bara vara negativt för Humana eftersom det öppnar för konsolidering.

Rimligen har det mesta av Humanas utflöde av brukare upphört. Det finns en tröghet på grund av uppsägningstid och andra faktorer, men den absoluta majoriteten brukare som hade tänkt lämna Humana har troligen gjort det vid det här laget.

Möjligheterna för bolaget att växa inom assistans borde därmed vara ganska goda eftersom många små aktörer bör få det jobbigt framöver. Vi tror att Humana kommer kunna ta åtminstone en liten del av kakan på denna väg. Att bolaget på sikt lyckas vinna tillbaka ett antal av sina tidigare brukare är också troligt.

ASSISTANS PRESSAT LÖNSAMHETEN

Affärsvärlden har justerat Humanas rörelseresultat (och således marginal) så att samtliga lokalkostnader reflekteras i Ebit. Rapporterad Ebit-marginal har legat cirka en procentenhet högre än så de senaste åren. Den ger dock en skönmålad bild då vissa lokalkostnader inte syns på grund av redovisningsstandarden IFRS 16. För innevarande år har vi vidare valt att justera bort Humanas tillståndsrelaterade kostnader.

Rörelsemarginalen (Afv:s justering) har ofta pendlat mellan 4 och 5% de senaste åren. Nu är den nere på 3,3% på rullande tolv månader vilket i allt väsentligt beror på ett tapp inom den svenska assistansen. Från att tidigare ha legat på 5-6% tjänar den verksamheten nu drygt 2% före centrala kostnader.

MOTVIND FÖR HELA BRANSCHEN

Humana har såklart varit extra drabbat eftersom tillståndskarusellen lett till brukarflykt, men hela assistansbranschen i Sverige är pressad. Snittlönsamheten för privata aktörer har ofta legat kring 3% men har sjunkit de senaste två åren i takt med de låga ersättningsuppräkningarna.

Humanas VD Johanna Rastad menar att snittlönsamheten är på väg ned mot 0,5% eller högst 1% och bedömer att många företag inte kommer klara av situationen. Var Humanas assistansmarginal ska ta vägen är inte lätt att spå. Ser man endast till ersättningsuppräkningen nästa år kontra de kollektivavtalade löneökningarna ska lönsamheten ned något ytterligare. Samtidigt bör resurser kunna användas mer konstruktivt jämfört med i år då mycket handlat om tillståndet.

På några års sikt verkar det osannolikt att den personliga assistansen i Sverige ska kunna fortsätta “svältas ut”. Konsekvensen bör i så fall bli många konkurser och att majoriteten brukare lämpas över på kommunerna. I dagsläget går kommunerna back i genomsnitt 15-20% på varje genomförd assistanstimme och är inte det minsta intresserade av ett ökat assistansuppdrag, enligt Humana. Perioden 2006-2013 gick kommunerna back runt 10-12% på varje utförd assistanstimme.

UNDERPRESTERANDE ÄLDREOMSORG

Humanas äldreomsorg har gått svagt i många år. Bolaget öppnade fem äldreboenden 2021 som har varit svåra att belägga ordentligt. Vi ställer oss lite frågande till Humanas strategiska planering inom äldreomsorgen. Vid någon tidpunkt måste den börja tjäna pengar för att ha ett existensberättigande. Att driva äldreomsorg med lönsamhet är inte enkelt och det framstår som allt tydligare att det inte är här Humanas spetskompetens finns.

Summerar man de olika affärsområdena ser Humana ut att ha en marginalförmåga på drygt 5% före centrala kostnader, eller 4% inklusive dessa. Det innebär cirka 400 Mkr i Ebit.

STOR SKULD

Humanas balansräkning är något ansträngd med en nettoskuld på 1,7 mdr kr, exklusive leasing men inklusive tilläggsköpeskillingar (240 Mkr). För 2023 motsvarar nettoskulden omkring 5 gånger Ebit.

Detta borde dock vara hanterbart. Något förvärvsutrymme finns inte kvar men inom assistans borde de tuffa tiderna ge utrymme för organisk tillväxt om andra privata aktörer kastar in handduken.

Värderingsmässigt visar IVO-processen på en skörhet i assistansbranschen i allmänhet och såklart för Humana i synnerhet. Även om tillståndsrisken får anses vara borta har assistans i Sverige blivit en svår bransch där multiplarna bör vara låga. Samtidigt finns intressanta aspekter med Humanas individ & familje-relaterade verksamheter. Nettot av det hela pekar ändå mot en ensiffrig resultatmultipel.

HUVUDSCENARIO

Nedan följer Afv:s huvudscenario för Humanas operativa utveckling och värdering de kommande åren.

• Omsättningstillväxt. Afv tänker sig att Humana kan växa 3% per år framöver.
• Rörelsemarginal. Vi skissar på att att Humana kan förbättra rörelsemarginalen från nuvarande dryga 3% till 4% år 2025. På sikt går det att blicka högre men det förutsätter troligen generösare villkor inom den svenska personliga assistansen.
• Multipel. Vi väljer 8x EV/Ebit.

Det här ger en uppsida på 56% i aktien.

I ett optimistiskt scenario tänker vi oss att Humana mäktar med en tillväxt på 5% per år framöver. Sannolikt har då bolaget återhämtat en del av assistanstappet medan övriga verksamheter utvecklas hyggligt. Vi ser då en rörelsemarginal på 5% som tänkbar 2025. Med en multipel på 9x EV/Ebit är uppsidan hela 178%.

I ett pessimistiskt scenario räknar vi med nolltillväxt. Då kan assistansproblemen tänkas fortsätta, möjligen i kombination med att Humana avträder ett par underpresterande äldreboenden. I ett sådant läge kan rörelsemarginalen stanna på 3%. Med 7x EV/Ebit är nedsidan 47%.

FÖR MYCKET NEGATIVT INPRISAT

Humana har nu vänt blad efter tillståndsprocessen. Det innebär inte att allt är frid och fröjd i verksamheten. Många assistansbrukare har lämnat och hela branschen är pressad vilket påverkar bolaget negativt. Frågan är hur mycket värre det kan bli?

Övriga delar av verksamheten förutom äldreomsorg går bra. Det tycker vi inte alls reflekteras i Humanas aktiekurs.

Att insynspersoner inte fyller på sina innehav i högre utsträckning kring dessa nivåer skaver. Det ändrar dock inte bilden av att Humana-aktien är köpvärd.