Human värdering men inhuman assistanspeng

Humana (40,00 kr) är en av Nordens större omsorgskoncerner med drygt 18 000 medarbetare och en omsättning på nära 9 miljarder kronor på rullande tolv månader.

Bolaget har huvudkontor i Stockholm och verkar främst inom personlig assistans, diverse former av behandlingshem och äldreomsorg.

Huvudägarna består av de två nordiska investeringsbolagen Impilo och Incentive med 25,6 respektive 15,5% av kapitalet. Afv uppfattar dessa som två ganska likartade aktörer: Drivna av före detta riskkapitalister som numera verkar med fondstruktur. Även Alcur Fonder har en framskjuten plats i Humanas ägarlista med 9,6% av kapitalet.

Johanna Rastad är VD sedan ett år och äger aktier för 0,3 Mkr. Hon har varit anställd på Humana i snart fem år, först som affärsutvecklingschef och senare som chef för affärsområdet Individ & Familj.

Humana är organiserat i fem affärsområden varav de tre översta avser Sverige:

• Individ och familj (26,0% av omsättningen Q1-Q3 2022). Avser bland annat hem för vård eller boende (HVB-hem),  särskilda boenden, familjehem samt boenden enligt LSS. Humana tillämpar en så kallad vårdfläta för att baserat på individuella behov tillse smidiga övergångar mellan olika stödinsatser för sina klienter. Affärsområdets ersättningsmodell följer delvis Omsorgsprisindex (OPI, preliminär uppräkning på 3,5% inför 2023) men medger viss flexibilitet vid prisförhandlingar.
• Personlig assistans (38,4% av omsättningen), vilket är en stödinsats som möjliggör att personer med funktionsnedsättning kan ha en så självständig vardag som möjligt. Det finns cirka 19 000 assistansberättigade personer i Sverige varav drygt 2000 är kunder hos Humana, vilket gör bolaget till landets största assistansanordnare. En assistansberättigad väljer själv sin utförare och det är Försäkringskassan (i viss utsträckning även kommunerna) som står för ersättningen. Regeringen bestämmer vilket timbelopp som gäller varje år och 2023 höjs beloppet med 1,5%.
• Äldreomsorg (8,7% av omsättningen). Humana driver 23 äldreboenden där den boende får en egen lägenhet och har tillgång till matsal och andra gemensamma utrymmen där sociala aktiviteter erbjuds. Strax över hälften av ersättningen är kopplad till OPI.

• Finland (15,8% av omsättningen). Detta avser omsorgsboenden för bland annat barn, personer med funktionsnedsättning eller mental ohälsa, öppenvård för familjer samt äldreboenden. Ersättningsmodellerna för affärsområdet är till stor del indexreglerad.
• Norge (10,9% av omsättningen). Utgörs av personlig assistans (Brukerstyrt Personlig Assistanse), individ- och familjeomsorg samt bostäder med särskild service för personer med funktionsnedsättningar eller mental ohälsa. Humana är numera Norges största privata aktör inom personlig assistans och enligt bolaget köar många brukare för att få ansluta. Liksom i Finland är en stor del av ersättningsmodellerna indexreglerade.

PERSONALBRIST

Gemensamt för koncernens verksamheter är för tillfället svårigheter med bemanning. Humana gör i en utmanande situation vad de kan för att hantera detta genom att erbjuda personal attraktiva villkor med möjlighet till fortbildning och genom att arbeta enträget med sociala hållbarhetsfrågor.

Humanas VD Johanna Rastad säger till Affärsvärlden att det handlar om en kombination av att attrahera fler medarbetare, lyckas få fler att stanna samt försöka öka arbetad tid för deltidsarbetande. Särskilt inom personlig assistans är andelen deltid hög, med en snittarbetstid på cirka 60% av heltid.

Problemen med bemanningen tog fart under senvåren och är en av förklaringarna till Humanas resultatförsämring i år (ned 24% under årets tre första kvartal). Inom assistansen har personalbristen lett till färre genomförda timmar och att anhöriga har behövt arbeta en hel del extra, vilket är dyrt då dessa i regel har högre löner än övriga assistenter.

Dock kan personalsituationen vara på väg att förbättras något mot bakgrund av sämre ekonomiska tider. Detta då lågkonjunktur tenderar att underlätta Humanas rekrytering. Johanna Rastad meddelar att bolaget redan sett en positiv förändring gällande söktrycket jämfört med innan sommaren, vilket tillskrivs det osäkra ekonomiska läget.

Humana har haft en genomsnittlig tillväxt på 11,3% mellan 2013 och 2022E varav den organiska tillväxten har snittat 3,2%. I år väntas tillväxten landa på 12,1% (2,6% organiskt), inte minst drivet av förvärvade Assistans för dig i Sverige (personlig assistans) som omsätter cirka 600 Mkr på årsbasis och konsoliderades den 1 juni. Bolaget förvärvades för 151 Mkr inklusive uppskattade tilläggsköpeskillingar, alltså en P/S-multipel på 0,25.

Koncernens rörelsemarginal har legat stabilt under samma period som ovan med ett snitt på 5,3% per år. En dipp ned till 4,3% rörelsemarginal noterades 2019 och i år väntas den komma in på 4,6%. Assistans för dig i Sverige spär ut marginalen inom personlig assistans, dock oklart i vilken utsträckning. Enligt Johanna Rastad är 3% en normal lönsamhet inom personlig assistans på branschnivå, medan Humana å sin sida historiskt har klarat av 5-6%.

UTMANINGAR INOM ASSISTANS

Att assistansersättningen höjs med 1,5% nästa år i ett läge där mycket talar för löneökningar på omkring 3,5% (mer inklusive löneglidning) är en kalldusch för Humanas svenska assistansverksamhet. Allt annat lika är lönsamhetspress att vänta.

I en bransch som redan opererar med knappa marginaler är det troligt att ett flertal företag kommer att få problem, vilket bekräftas av Humana. I årsredovisningen för 2021 skrev bolaget (alltså innan regeringen meddelat schablonbeloppet för 2023) uttryckligen att “de tuffa förutsättningarna i assistansbranschen kommer kräva ytterligare konsolidering av bolag, och där kommer Humana att vara aktivt”.

Med tanke på en räntebärande nettoskuld som efter fyra förvärv i år uppgår till 5,3x i relation till justerad Ebitda (mål ej över 4,5x) finns dessvärre inget utrymme att driva på denna konsolidering på ett tag. I alla fall inte på lånesidan. Bilden blir liknande (5,1x) om skuldsättningen leasingjusteras och inkluderar tilläggsköpeskillingar medan Ebit används istället för Ebitda. Fortfarande för högt för att stretcha balansräkningen mer.

Dock bör det finnas möjligheter att istället driva organisk tillväxt inom affärsområdet. När assistansanordnare får ekonomiska problem och inte kan fortsätta sin verksamhet behöver deras kunder en ny uppdragsgivare att vända sig till. Humana bör då ligga hyfsat till i konkurrensen, eftersom en brukare i det läget sannolikt kommer att eftersöka långsiktig kontinuitet och välja en större aktör som nästa anhalt. Humana har här sannolikt en möjlighet att framöver locka till sig ett betydande antal brukare (och dess assistenter) utan att behöva betala en enda förvärvskrona.

En annan potentiell medvind är den nya lagen “Stärkt rätt till personlig assistans” som träder i kraft 1 januari 2023. Försäkringskassan räknar med att detta kommer att föra med sig omkring 2000 fler assistansberättigade vilket alltså kan innebära ett ökat kundunderlag med cirka 10%.

En snabb titt på hur välfärdsbolagen värderas ger vid handen att ett svenskt maktskifte inte ledde till det uppsving vissa hade hoppats på. Samtliga siffror är justerade för leasing.

HUVUDSCENARIO

Nedan följer Afv:s huvudscenario över operativ utveckling två år framåt och värdering för Humana bortåt slutet av 2024.

• Omsättningstillväxt. Humana vill enligt sina finansiella mål årligen växa 5% organiskt och ytterligare 2-3% via förvärv. Afv tänker sig att den låga uppräkningen av assistansens schablonbelopp till viss del kan motverkas av övertagande av brukare som behöver byta aktör då deras uppdragsgivare hamnar i trångmål. Att pandemieffekterna klingar av alltmer ger också stöd inom inte minst äldreboenden. Vi väljer att skissa in en tillväxt på 5% nästa år och 4% år 2024.
• Rörelsemarginal. Bolagets finansiella mål på 7% ser avlägset ut de kommande åren. Vi tror att effekterna av en diskrepans mellan löne- och ersättningsutveckling nästa år kommer att pressa marginalerna. Inte bara inom assistansen där detta är uppenbart utan även i övriga affärsområden där ersättningen i regel endast delvis är indexerad. Samtidigt kan det kosta på marginalmässigt att ta över assistansverksamhet från aktörer som går under eftersom Humana då sannolikt ärver en mindre bra lönsamhetsstruktur som behöver rationaliseras. Afv räknar konservativt med 4% rörelsemarginal 2023 och en mindre förbättring 2024 till 4,5%. Gällande bemanningssvårigheter och att lågkonjunktur skulle fösa människor tillbaka in i arbete har vi något svårt att tro att det är så enkelt. Till viss del stämmer det säkerligen men känslan är att det finns en strukturell problematik gällande bemanning inom välfärdssektorn som en lågkonjunktur inte kommer att avhjälpa.
• Multipel. Humana verkar i en bransch som på nåder tillåts göra vinster i en finanspolitisk miljö där politiker verkar tävla om att hitta sätt för att minimera dessa. Risken är stor att ett nytt läge av strukturellt lägre vinstmöjligheter biter sig fast där många privata aktörer tvingas ge upp. Det senare ger tillsammans med faktorer som åldrande befolkning visserligen utrymme för hyfsad tillväxt det kommande decenniet. Allt som allt bör Humana värderas lågt och vi väljer en multipel på 9 gånger EV/Ebit för år 2024.

Det här innebär en uppsida i aktien på 34%.

OPTIMISTISKT OCH PESSIMISTISKT SCENARIO

Det krävs inte särskilt mycket för att potentialen ska sticka iväg brant vid ett bättre utfall. Kan Humana växa med 6% per år 2023 och 2024 med en rörelsemarginal på 5,5% år 2024 finns en uppsida på 127% om en multipel på 10 används (optimistiskt scenario). För att illustrera hävstången vid förbättrad marginal: Blir rörelsemarginalen istället 6% år 2024 är uppsidan 156%.

Samtidigt ska nedsidan inte negligeras. I ett scenario där Humana växer 2,5% nästa år och 2% år 2024 till en marginal på 3% 2023 och 3,5% år 2024 är nedsidan 47% med en multipel på 8. Även här i vårt pessimistiska scenario kan mindre marginalskillnader slå kraftigt på potentialen: Med 3% rörelsemarginal 2024 är nedsidan istället hela 68%.

SLUTSATS

Humana skulle må bra av att förstärka sin balansräkning för att få ned skuldsättningen och kunna agera på möjligheter. Det verkar sannolikt att storägarna skulle backa upp en företrädesemission, särskilt som Impilo successivt har ökat sitt ägande från 20,2% vid årets ingång till dagens 25,6%. Att genomföra en emission vore troligen en bra sak för Humana på sikt även om det skulle vara förenat med kortsiktig kurspress.

Kort sagt är Humana ett bolag vars rörelsemarginal inte får falla under 4% för att aktien ska kunna vara det minsta intressant (vid 4% år 2024 ser vi en uppsida på 8%). Trots en bra uppsida på två års sikt vågar vi inte chansa på att omsorgsbolaget ror detta i land, då så pass mycket ligger utanför bolagets kontroll. Rådet för Humana blir neutral.