Hoppet lever

New Wave (44,50 kr) utvecklar och säljer profil-, sport- och yrkeskläder samt presentreklam med mera och omsätter lite under 7 miljarder kr. Bolaget har byggts upp av VD och huvudägare Torsten Jansson sedan början av 1990-talet.

Bolaget har två stora segment som ihop svarar för 90% av omsättningen.

• Segmentet Företag som säljer profilprodukter och presentreklam med företag som kunder. Även yrkeskläder ingår i erbjudandet.
• Segmentet Sport & Fritid där varumärken som Craft (idrottskläder) och Cutter & Buck (golfprodukter) säljs främst via detaljhandeln.

Något mer om bolaget finns i faktarutan nedan.

Det senaste fem åren har New Wave växt från 5 till knappt 7 miljarder kr i omsättning. Valutaeffekten har en del i det men mestadels är det organisk tillväxt. Ökade marknadsandelar genom högre servicegrad, utökat produktsortiment och geografisk expansion har bidragit. Båda bolagets stora segment ökar men Företag något mer än Sport & Fritid.

Bolagets rörelsemarginal är stabil kring 7-8% efter 2015. Även på segment-nivå är lönsamheten jämn, med företagsprodukterna kring 11% och Sport- och fritidsprodukterna på 9% i marginal exklusive avskrivningar. Generellt sett har ledningen varit nöjda med tillväxten medan Torsten Jansson var explicit med att marginalutvecklingen var en besvikelse i sitt VD-ord i bokslutet över 2019.

Covid-19-krisen är just den typ av händelse som kan tänkas drabba New Wave mycket hårt. Företaget köper in en stor del av sina produkter i Kina ett halvår innan de förväntas säljas och behöver ha ett stort lager för att hålla en konkurrenskraftig servicegrad. Bolaget vill kunna leverera 98% av sina produkter inom 24 timmar och det är den servicegraden som säljer i deras bransch. Ett plötsligt bortfall av efterfrågan kan lämna bolaget med osålt lager, överskuldsättning och en hel del problem. Det är väl därför aktien tenderar rasa så kraftigt i tider av finanskris och liknande.

Inställda event, konferenser och andra företagsaktiviteter minskade kundernas efterfrågan på profilprodukter inom Företagssidan under våren. Inom Sport& Fritid har en hård nedstängning av New Waves verksamheter i USA under 1,5 månad i Q2 drabbat bolaget. USA är sedan förvärvet av Cutter & Buck 2007 bolagets viktigaste marknad för sportprodukter och svarar för halva försäljningen inom Sport & Fritid.

I kronor och ören blev ändå inte första halvåret 2020 så illa som bolaget hade befarat. Detta på grund av ett oväntat bra Q2. I tabellen här intill framgår att rapporterad rörelsevinst endast minskade 8% på en omsättning som var ned 22%. Företagsaffären ökar till och med omsättning och vinst vilket kompenserar mycket av effekterna av halveringen på Sport & Fritid.

Siffrorna ska tas med en liten nypa salt. Dels finns 44 Mkr i statliga stöd som lyft resultatet. Dels har New Wave levererat stora så kallade tradingordrar i slutet av Q2 till kunder i Sydeuropa. Bolaget kvantifierar inte vilken effekt dessa storordrar haft. Intrycket är dock att den underliggande utvecklingen i segmentet Företag inte är så starkt som Q2 antyder men också att Sport & Fritid inte är så pass svag som kvartalsutvecklingen påskiner.

Lagernivån per halvårsskiftet var 3,6 miljarder kr vilket är något mer än vid samma period i fjol (3,5 mdr). Ökningen beror på utökat produktsortiment. Ökat lager är inget plus inför en försäljningsmässigt osäker höst. Det vill till att New Wave återigen visar att produkterna är av den karaktären att de inte behöver reas ut.

Nettoskulden låg på 1,9 miljarder kr per halvårsskiftet. Det är exklusive leasing och motsvarar ungefär 3,5x rörelsevinsten (ebitda) på rullande 12 månader. Detta är ingen alarmerande hög nivå men ett minus och något att hålla koll på.

Så här långt har inte Covid-19-krisen blivit så allvarlig som befarades i djupet i mars. Det betyder troligen inte att man så att säga ska blåsa faran över. Särskilt inom profilprodukter är det lätt att tänka sig att företagen fortsätter att hålla igen på kick-offs, kundevent och liknande under hösten vilket kan minska efterfrågan. Kanske även på längre sikt?

Å andra sidan är frågan om inte Sport & Fritid kan få ett visst uppsving. Stora produktgrupper här är kläder för träning (Craft) och golf (Cutter & Buck) som främst säljs via detaljhandeln och kedjor som XXL eller Dormy. Det är en del av handeln som fått ett uppsving i många länder.

Ett intressant scenario är att tillväxten på marknaden mattas ”lagom” mycket. Det verkar finnas en tendens att lägre tillväxt är gynnsamt för New Waves marginal. Dessutom borde det vara möjligt för bolaget att minska lagernivån något i absoluta tal. Kanske blir New Wave ett lite mer marginalstarkt och kapitalsnålt bolag? Troligen skulle det väga upp nackdelarna av något lägre tillväxt.

Särskilt på marginalsidan bör det finnas potential. New Wave har talat om att större investeringar hållit tillbaka lönsamheten något under flera år nu. Det har varit fler säljare, miljöcertifieringar, större lagerlokaler och nya produktsatsningar som exempelvis på Teamware – kläder för lagidrott. Det senare är för övrigt ett bra exempel på hur bolaget använder sitt effektiva upplägg för supersnabb leverans av miljövänliga, funktionella och prisvärda kläder i en ny nisch. Allt kostar dock pengar kortsiktigt.

Inför 2020 fanns en del förhoppningar om att New Wave äntligen skulle börja visa på skalbarhet i termer av marginalutveckling. Det hoppet ska man kanske inte helt ge upp även om det troligen mer är aktuellt för 2021 och framåt.

Huvudscenario

• Tillväxt. Vi tar höjd för att tillväxten faller inom segmentet Företag och att New Wave inte riktigt är tillbaka på 2019 års nivå 2022. Jämfört med hur bolaget presterat 2015-2019 (+10% per år) så är detta försiktiga antaganden.
• Rörelsemarginal. 7-8% är normalt för New Wave. Att den statsstöds-rensade marginalen inte föll lägre än till 5% i coronadjupet i Q2 imponerar. Men vi ser framför oss att den mest marginalstarka delen av bolaget (Företag) växer lite sämre framöver, vilket håller tillbaka lönsamheten.
• Operativt kapital/omsättning har varit runt 60% innan redovisningen av hyresskulder ändrades. Vi räknar i normal- och optimistscenariot att detta kvarstår. Detta spelar roll för nettoskuldutvecklingen i New Wave som är en viktig komponent i en EV/Ebit-värderingsansats. I vårt pessimistiska scenario antar vi att kapitalbindningen stiger till 70%. Tolkningen är att trots en mindre verksamhet behöver New Wave hålla lika mycket lager.
• Värdering. Aktien har handlats till 10-12 gånger rörelsevinsten under senare år. Relativt lågt, vilket vi tolkar som ett svar på bolagets brister när det gäller skalbarhet och kapitalbindning. Om multipeln ska ändras så är det troligen till det bättre (högre) men vi räknar med 11 gånger framöver.

Att som allt finns en avkastningspotential på 50% i huvudscenariot givet dessa i vårt tyckte försiktiga antaganden. Samtidigt är det inte alls långsökt att tänka sig att lönsamheten kan överraska positivt framöver. Det gör att aktien lockar. Vi sätter ett köpråd.