Hoppa på Wallenstams vinnarlag om du tror på nollräntan

Ofta är man som investerare lite bortskämd med att börsbolag har snävat in sig och fokuserar på en enda tydlig affärsverksamhet med en gemensam affärsmodell och ett värdeskapande som är någorlunda lätt att följa och analysera utifrån bolagets räkenskaper.

I ganska många fastighetsbolag har man dock frångått detta och blandar fastighetsförvaltning (fokus på kassaflöden och ganska okomplicerade värderingsfrågor för att bedöma substansvärde) med projektutveckling som är något helt annat.

Här handlar det ofta om extremt långa processer där det kan ta 10–20 år att via en bysantinsk planprocess förädla råmark till byggrätter som dessutom ska vara optimerade både arkitektoniskt, konstruktionsmässigt och ekonomiskt för att slutligen tajma både byggstart, uthyrning eller försäljning.

Bland fastighetsbolagen med ett stort inslag av projektutveckling märks Fabege, Atrium Ljungberg och Wallenstam. Och frågan är om inte Wallenstam har gått längst.

Bolagets tillgångar och verksamheter kan grovt förenklat beskrivas utifrån de följande liknelser (se även faktarutan om Wallenstams affärsmodell):

• Ett västkustskt Hufvudstaden (350 000 kvm i topplägen i Göteborg)
• Ett stort Heba (500 000 kvm attraktiva bostäder)
• Ett in-house JM (projektutveckling av bostäder för eget ägande)
• Övrigt (vindkraft och diverse fastigheter)

Purister kan säkert tycka att Wallenstam framstår som spretigt och svåranalyserat. Vindkraften är inte lönsam för stunden och projektutvecklingen är till sin karaktär ett giftpiller för den som tycker om höga förvaltningsresultat och prognosticerbara p/e-tal. Projektutvecklingen drar ju stora löpande kostnader men genererar avkastningen stötvis och i form av svåranalyserade värdeförändringar.

Två skäl gör dock att nuvarande inriktning (se även faktarutan nedan) definitivt är här för att stanna:

1. Wallenstam har en stark och aktiv huvudägare i vd Hans Wallenstam som egentligen själv kan bestämma strategin.

2. Strategin har varit sagolikt framgångsrik och i faktarutan nedan framgår att man har kommunicerat en väldigt konkret affärsplan för perioden fram till 2018 så inget talar för att man kommer avvika från vägen fram till dess.

Enda brasklappen är väl om en större sättning i fastighetsmarknaden skulle ge Wallenstam några unika köplägen för att exempelvis öka Stockholmsexponeringen. (Inom parentes skulle vi inte heller bli överraskade om Wallenstam i ett läge med låga elpriser och finansoro skulle fyndköpa mer vindkraft, vilket lite illustrerar bolagets flexibilitet.)

Wallenstam har nämligen mycket starka finanser med en belåningsgrad på blott 44 procent. Kombinationen skicklig företagsledning och starka finanser ger frihetsgrader och en flexibilitet som är nästan ovärderlig om/när ekonomin gungar till.

Men hur ser Wallenstam ut om man tuffar på längs det befintliga huvudspåret?

Bostadsfastigheter är extremt stabila och säkra tillgångar och därmed rätteligen lågavkastande. 3–4 procent är vad man kan hoppas på som löpande ägare av välbelägna bostadshus.

Direktavkastningskraven är dessutom sjunkande i takt med att minusräntorna biter sig fast och ökar panikjakten efter positiv avkastning. Bostadsbrist och skenande borättspriser hjälper till. Wallenstams känslighetsanalys visar att om direktavkastningen sjunker med 0,25 procent så ökar substansvärdet med respektingivande 2 miljarder kronor, motsvarande 10 procent upp på aktuellt substansvärde 20,6 miljarder kronor.

Om det låter överoptimistiskt att hoppas på sjunkande direktavkastningsnivåer från Wallenstams aktuella nivå på 3,4 procent för bostadsbeståndet så är de värt att veta att börsens mest jämförbara bostadsbolag, det konservativa Heba, värderar sitt bostadsbestånd till 2,5 procents direktavkastning.

Den låga löpande avkastningen plus Wallenstams låga belåning plus det faktum att man varje kvartal tar stora kostnader för projektorganisationen gör att det löpande förvaltningsresultatet kan se skrämmande lågt ut i relation till börsvärdet. Ser man det som ett ”underliggande” p/e-tal så ligger det på muskulösa 35 gånger vinsten före värdeförändringar och försäljningsvinster.

Ska man intressera sig för Wallenstam så måste man alltså ta fasta på aktuellt substansvärde och målet att växa det framöver samt fundera över hur detta framtida substansvärde kan värderas.

Grafiken här visar två kurvor där den ena är substansvärderingen och den andra är börskursen. Tolkningen är att Wallenstam gått som en raket på börsen men ändå inte värderas fasligt mycket över det historiska snittet eller för den delen aktuellt substansvärde. Räknat på branschnormen EPRA NAV är kursnivån 72 kronor runt 12 procent över substansvärdet.

Inte så blodigt om Wallenstam kan fortsätta växa substansen med 10 procent eller mer framöver. Vi tror förutsättningarna för det är utmärkta.

Nyckeln är Wallenstams innehav av 13 000 byggrätter samt bolagets trovärdiga målsättning att från nu och fram till 2018 produktionsstarta 4 500 nya bostäder till en direktavkastningsnivå på höga 6,5 procent.

Wallenstams byggrätter är en guldgruva som Wallenstam kan ösa ur under många år framöver samtidigt som projektorganisationen löpande ”fyller på” med nya tomträtter, markanvisningar och markområden.

Marken är bara bokförd till runt 1 miljard kronor vilket inte på långa vägar speglar värdet när byggrätterna förädlas till färdiga bostäder.

Tabellen nedan visar ett förenklat räkneexempel som med ganska konservativa antaganden räknar på en tänkbar vinst från byggrätter som ska produktionsstartas fram till 2018 samt även övriga byggrätter.

Tabellen visar att med ganska konservativa antaganden så finns en ”latent vinst” i byggrätterna på 8,5 miljarder kronor varav 4 miljarder kronor motsvarar projekt där spaden sätts i marken de närmaste två åren.

Lyckas man med detta så har Wallenstam i princip säkrat 10 procent årlig substansvärdetillväxt.

Givet att bolaget sköter sig så är det egentligen ”bara” ordentligt stigande räntor och/eller finansoro som kan kullkasta det hela.

Skulle räntorna (korta och långa) stiga med säg 2 procentenheter så kommer det sannolikt få lika stort genomslag på bankräntor och än värre direktavkastningskravet. Både kassaflöden och substansvärde kommer alltså bli svårt lidande i ett sådant scenario. På mycket lång sikt kan detta mycket väl vara bra för Wallenstam eftersom man i relativa termer kan bli en vinnare i en kris där de med starka finanser kan fyndköpa.

Vid allvarlig finansoro kan man tänka sig ett scenario där fastighetsvärdena rasar även om räntorna förblir låga.

Mot detta pessimistiska scenario kan sägas följande:

1. Wallenstam bör inte minst i dåliga tider klara sig bättre än flertalet andra fastighetsbolag, även om det kanske är klen tröst när fastighetsindex faller säg 50 procent.
2. Det finns i andra vågskålen realistiska chanser till fortsatt sjukt låga räntor under lång tid och därmed även fallande direktavkastningskrav. I det (visserligen osunda) läget kan Wallenstam öka substansen med långt mer än 10 procent per år.

Sammantaget tycker vi Wallenstam är en mycket bra aktie för den som med öppna ögon vill satsa på en fortsatt osund räntenivå och delvis också på en fortsatt skenande bostadsbrist. Tyvärr talar det mesta för att båda dessa obalanser kommer bestå länge än, vilket alltså talar för Wallenstam.